Active Thinking

En el último foro de pensamiento activo de gam investments, david dowsett reflexiona sobre una semana más tranquila en los mercados, mientras que tom mansley explica por qué cree que el consumidor estadounidense sigue siendo resistente frente a la recesión y por qué el desajuste subyacente entre la oferta y la demanda es favorable para el mercado inmobiliario estadounidense.

05 abril 2023

David Dowsett, Director Global de Inversiones

La semana pasada fue más tranquila tras los tumultuosos acontecimientos de las dos semanas anteriores. La calma se debió a varios factores clave. En primer lugar, en el sector bancario no se produjeron novedades significativas, aunque sí hubo noticias positivas en el sentido de que los préstamos de la ventana de descuento de la Reserva Federal (Fed) fueron menores, con 80.000 millones de USD prestados la semana pasada, frente a los 110.000 millones de USD de la semana anterior. En Europa, fue tranquilizador para los bancos europeos que el Banco Central Europeo (BCE) autorizara la recompra de UniCredit. Y lo que es más importante, en una crisis bancaria, cada día sin más presión sobre los depósitos es positivo, y la semana pasada tuvimos cinco días así. El subsector bancario del índice S&P 500 subió un 4,5% y el índice bancario KBW un 4,6%, lo que representa un importante rebote de las cotizaciones. El sector aún no está necesariamente fuera de peligro y debemos permanecer alerta, pero vimos avances positivos en el transcurso de la semana pasada.

Vimos otros datos importantes por el lado de los precios. A escala mundial, las cifras muestran un descenso de la inflación, quizá no a un ritmo lo suficientemente rápido como para satisfacer a los bancos centrales, pero aun así hemos visto algunos datos alentadores. El viernes, el IPC subyacente de EE.UU. se situó en el 0,3 intermensual, frente al 0,4 previsto. Las expectativas de inflación a un año de la Universidad de Michigan también se redujeron ligeramente. Las cifras del IPC de la zona euro fueron inferiores a lo esperado, aunque no a un ritmo que permita al BCE dejar de subir los tipos. El IPC español fue un dato interesante, ya que la cifra interanual se redujo a la mitad hasta el 3% a nivel general, lo que muestra algunos de los efectos de referencia, ya que llevamos un año desde la invasión de Ucrania y el consiguiente aumento de los precios de la energía.

Los rendimientos de la deuda pública a dos años subieron aproximadamente 30 puntos básicos en la semana como resultado de todos estos datos También significó que los mercados de riesgo en su conjunto se comportaron relativamente bien. Por tanto, aunque marzo fue un mes complicado, el primer trimestre ha sido alentador. Hemos observado un buen comportamiento en casi todos los sectores de riesgo durante el primer trimestre, aprovechando la recuperación del año pasado.

Aunque marzo fue un mes reacio al riesgo y hubo incertidumbre, el dólar se debilitó considerablemente, lo que no suele ocurrir en un entorno como ese, en el que normalmente se produce una huida hacia la calidad del dólar. Esto refuerza la historia de la que hemos venido hablando a lo largo del año.

Esta semana, lo más probable es que la atención económica pase de los precios al crecimiento, ya que a lo largo de la semana se publicarán los datos del ISM estadounidense y los datos de actividad en Europa. Lo más importante es que el viernes se publicarán las nóminas estadounidenses. La combinación de la publicación el Viernes Santo y la escasez de liquidez en el mercado podría provocar cierta volatilidad.

En los últimos 12 trimestres, el PIB de EE.UU. en términos nominales ha aumentado un 36%, por lo que la economía ha crecido más de un tercio nominalmente, lo que supone un avance inmenso. Esto significa que, por el momento, el poder de fijación de precios y los márgenes de beneficio de las empresas son relativamente fuertes y pueden persistir más tiempo de lo previsto, por lo que no se reivindicará a quienes tienen perspectivas más bajistas. En cuanto a la renta variable, es importante distinguir entre la situación del índice S&P 500 y la de otros mercados en términos de valoraciones. Fuera de la renta variable estadounidense, o incluso en el sector tecnológico dentro de la renta variable estadounidense, hay mucho valor ascendente, en mi opinión. Creo que existe una desconexión, ya que el precio de empresas como Microsoft y Apple, que dominan la cotización del S&P, puede no proporcionar una buena pista del valor subyacente en muchos otros mercados más interesantes.

Tom Mansley, Valores respaldados por hipotecas (MBS)

Mientras los tipos de interés siguen subiendo y los bancos centrales continúan endureciendo su política monetaria, vemos con frecuencia titulares que hacen referencia a "la sorprendente resistencia del crédito". No creemos que sea sorprendente dado el contexto más amplio, que describiremos con más detalle a continuación.

Un consumidor estadounidense resistente frente a la recesión

Seguimos atentamente datos como el ratio de servicio de la deuda y el ratio deuda-ingresos del consumidor estadounidense. Esta última aumentó a principios de la década de 2000, cuando muchos consumidores se endeudaron, pero los niveles de deuda se han reducido significativamente en la última década y media. Como resultado, los consumidores han ido reduciendo su balance hasta los niveles de 2000. ¿Qué significa esto? Significa que si EE.UU. entra en recesión, el consumidor lo hará con un balance personal muy sólido y no muy endeudado. Como los tipos de interés fueron bajos durante tanto tiempo, muchos consumidores aprovecharon la oportunidad para refinanciar y bloquear la deuda a bajos niveles de interés. Es importante recordar que, en Estados Unidos, la mayoría de las hipotecas son a tipo fijo durante toda la vida de la hipoteca. Esto significa que cuando la Reserva Federal (Fed) sube los tipos, no perjudica al consumidor. Esto es muy diferente a lo que ocurre en Europa o en cualquier lugar donde haya deuda a tipo variable. Allí, los bancos centrales se encuentran en una posición muy difícil, ya que quieren subir los tipos para frenar la inflación, pero esto podría causar un problema de crédito al consumo. El ratio de servicio de la deuda de los hogares estadounidenses, que representa la proporción de los ingresos utilizada para pagar la deuda, se sitúa actualmente cerca de mínimos históricos. Esto tiene sentido porque cualquiera que haya reducido su nivel general de deuda y se haya asegurado unos tipos muy bajos sobre ella se encuentra en una buena posición.

Otra razón por la que creemos que el consumidor estadounidense es tan resistente es el exceso de ahorro. Después de Covid, el Gobierno emitió billones de dólares en estímulos, mientras que los consumidores redujeron simultáneamente sus gastos. La Reserva Federal llevó a cabo un estudio, fechado a finales del segundo trimestre de 2022, que reveló que había 1,7 billones de dólares de exceso de ahorro en las cuentas de los consumidores en comparación con antes de Covid. Esto crea un sólido colchón para sortear una recesión, y también demuestra tanto por qué es necesario un endurecimiento significativo como por qué queda mucha capacidad de resistencia frente al endurecimiento.

El desempleo en EE.UU. es hoy extremadamente bajo, del 3,6%. En sí mismo, este dato es inflacionista, pero el hecho de que casi todo el mundo en EE.UU. tenga trabajo refuerza la fortaleza del consumidor.

Mayor demanda que oferta en el mercado inmobiliario estadounidense

En la actualidad, el número de viviendas vacías en EE.UU. se encuentra en mínimos históricos. Si nos fijamos en la oferta de viviendas existentes en EE.UU., lo normal son cinco meses de oferta, pero actualmente estamos en tres. Antes de 2009, cada año se construían más viviendas que hogares se formaban. Desde entonces, sin embargo, se han formado más hogares que viviendas nuevas se han construido, lo que lleva a la situación actual de más demanda que oferta. En esta situación, los precios suben inevitablemente.

En los últimos 10 años, la edad media a la que hombres y mujeres estadounidenses se casan y tienen su primer hijo ha aumentado considerablemente. En 2005/06, los millennials empezaron a tener una mayor influencia en la sociedad y dejaron de comprar viviendas para empezar a alquilar. En 2016, empezaron a comprar de nuevo, pero este cambio provocó 10 años de demanda reprimida; por eso hoy hay mucha demanda de vivienda. Covid aceleró esta tendencia, pero ya estaba en marcha unos años antes.

¿Qué significa esto para el mercado inmobiliario estadounidense en el futuro?

La subida de los tipos de interés está afectando a la asequibilidad de la vivienda, pero creemos que el desajuste subyacente entre oferta y demanda proporciona un gran apoyo al mercado inmobiliario. Creemos que es una cuestión de corto plazo frente a largo plazo. A corto plazo, es probable que gane la asequibilidad y que los precios se reduzcan algo. Sin embargo, lo más importante es que los precios tendrían que bajar significativamente incluso para llegar al nivel de hace dos años. Por lo tanto, no nos preocupa que los precios bajen. A medio plazo, creemos que el desequilibrio entre la oferta y la demanda dará estabilidad a los precios de la vivienda y, con el tiempo, volverán a una relación normal con la inflación.