Historia de dos futuros económicos
El giro fiscal alemán frente a la espiral de déficit estadounidense
El nuevo Gobierno de Alemania, una coalición a su pesar entre la Unión Cristianodemócrata de Alemania (CDU)/Unión Socialcristiana de Baviera (CSU) y el Partido Socialdemócrata de Alemania (SPD), representa la cuarta vez que se unen en coalición desde la década de 1990.
12 de junio de 2025
Esta vez, las dificultades a las que se enfrentan son existenciales, ya que Alternativa para Alemania (AfD) y los partidos de extrema izquierda tienen cada vez más cuota de voto. Junto a la toma de posesión del nuevo Gobierno, se publicó un minucioso acuerdo de 146 páginas. Para la economía, el mensaje era sencillo. La coalición tiene que reconducir la economía alemana, y rápido. Esta vez tienen de su parte el nuevo techo fiscal alemán. Si lo consiguen, esto podría marcar un importante punto de inflexión para la renta variable europea en general, gracias al repunte del crecimiento del PIB europeo generado internamente.
Alemania dispone de un importante margen fiscal para invertir el estancamiento económico y la falta de inversión
Limitado durante mucho tiempo por el «freno a la deuda» constitucional, que limita los déficits estructurales al 0,35% del PIB, el país está adoptando ahora un enfoque más práctico de la inversión pública. Con una ratio deuda/PIB inferior al 65% -mucho más conservadora que la de muchos países de su entorno-, Alemania dispone de un importante margen fiscal. Por primera vez en décadas, parece dispuesta a utilizarlo.
Alemania dispone de un margen fiscal significativamente mayor que muchos de sus homólogos. Con una deuda de sólo el 63% del PIB y un bajo déficit fiscal del 2,1%, se sitúa muy por debajo de EE. UU., Japón y la mayoría de las principales economías europeas. A título ilustrativo, Alemania podría endeudarse en más de 1,7 billones de USD antes de alcanzar el 100% de deuda en relación con el PIB y aún gastar 130.000 millones de USD adicionales al año sin rebasar el umbral del 5% de déficit. Aunque las normas fiscales constitucionales siguen vigentes, las recientes exenciones muestran su creciente margen de flexibilidad cuando es necesario.
Gráfico 1: Comparativa fiscal: Germany vs principales economías
Deuda gubernamental (% of PIB, 2024)
Déficit Fiscal (% of PIB, 2024)
Brecha al 100% deuda/ PIB ($bn)
Brecha al 5% déficit fiscal ($bn)
Fuente: Banco Mundial, GAM Investments, 31 Diciembre 2024.
El cambio de rumbo de Alemania se debe tanto a la necesidad como a la visión. Tras años de falta de inversión, las carencias de las infraestructuras alemanas se han vuelto imposibles de ignorar. Los partidos en el poder desde hace mucho tiempo y la nueva coalición CDU/CSU y SDP solo han obtenido un estrecho mandato para gobernar, debido al aumento del apoyo a la AfD. Desde principios de la década de 2000, la inversión media en infraestructuras ha sido de sólo el 2,3% del PIB, muy por debajo de la media de la zona euro (3,3%) y de Francia (4,3%)1. El resultado ha sido una creciente acumulación de infraestructuras abandonadas: más de 4.000 puentes en mal estado, un rendimiento ferroviario en declive, con Deutsche Bahn registrando pérdidas de 1.770 millones de euros en 2024, y una modernización de la red energética muy retrasada que ha obstaculizado la transición energética limpia del país. Las infraestructuras sociales no han salido mejor paradas. Las escuelas y los hospitales sufren de instalaciones anticuadas y capacidad limitada, mientras que la infraestructura digital de Alemania, antaño orgullosa, está ahora a la zaga de sus vecinos europeos.
Gráfico 2: Inversión pública bruta en % del PIB (2018-2022)
Fuente: Cuentas Nacionales OCDE, 31 Diciembre 2022.
Un fondo de infraestructuras de 500.000 millones de euros y un enfoque proactivo de la competitividad
Consciente de estas deficiencias, Berlín ha aprobado un fondo de 500.000 millones de euros para infraestructuras que se desembolsará en los próximos 12 años. Este paquete, que representará aproximadamente el 1% del PIB anual, se destinará a transporte, energía, redes digitales, defensa y educación. Es una ruptura radical con el modelo de austeridad posterior a 2008 y una apuesta estratégica por la productividad y la recuperación a largo plazo. En nuestra opinión, esto podría generar un efecto de halo para el crecimiento europeo.
El acuerdo de coalición 2025 también introduce una amplia gama de reformas económicas destinadas a mejorar la competitividad industrial y acelerar la transición energética. Entre las medidas clave figuran las subvenciones concretas a la energía, como la reducción de los impuestos sobre la electricidad y la limitación de las tarifas de red, así como la posible introducción de un precio de la electricidad con grandes descuentos para las industrias de alto consumo energético. Los sectores estratégicos se beneficiarán de la ampliación de la capacidad de producción de electricidad a partir de gas y de los marcos jurídicos para la captura y almacenamiento de carbono. Las reformas fiscales incluyen recortes graduales del impuesto de sociedades de cinco reducciones anuales del 1% a partir de 2028, amortización acelerada para la inversión en equipos e incentivos para la participación de la mano de obra, incluidas horas extraordinarias libres de impuestos y exenciones de ingresos para los pensionistas que trabajen.
El miércoles 4 de junio, el ministro alemán de Finanzas, Lars Klingbeil, confirmó los planes para una rebaja del impuesto de sociedades de 46.000 millones de euros que permitiría a las empresas deducir anualmente de su factura fiscal el 30% del coste de la nueva maquinaria y otros equipos entre 2025 y 2027. A partir de 2028, el tipo federal del impuesto de sociedades, del 15%, disminuiría un punto cada año, hasta el 10%. Con estos cambios, el tipo general bajaría al 24%, con lo que Alemania se situaría en la media de la OCDE.
Alemania lidera ahora la iniciativa del rearme europeo
La defensa ha sido otra área de infrainversión crónica. Durante décadas, el gasto militar alemán fue inferior al de la OTAN, con una media del 1,5% del PIB. Esta escasez de fondos dejó a la Bundeswehr con equipos anticuados y una preparación operativa limitada. En respuesta a los crecientes retos de seguridad, incluida la agresión de Rusia en Ucrania, Alemania ha iniciado un cambio significativo en su política de defensa. En 2022 se creó un fondo especial de 100.000 millones de euros para modernizar las fuerzas armadas.
Otras reformas llegaron en 2025, cuando los legisladores alemanes modificaron la Constitución para eximir el gasto en defensa y seguridad superior al 1% del PIB del límite de endeudamiento. Este cambio permite aumentar las inversiones en infraestructuras y capacidades de defensa. El Canciller Friedrich Merz se ha comprometido a construir el ejército convencional más formidable de Europa, con planes para destinar el 3,5% del PIB a compras militares y un 1,5% adicional a proyectos de infraestructuras de doble uso, como carreteras y puentes que sirvan tanto para fines civiles como militares.
Gráfico 3: Gasto en defensa en % del PIB (estimaciones para 2024)
Fuente: GAM Investments, Datos de gasto en defensa de la OTAN, 17 Junio 2024. https://www.nato.int/cps/en/natohq/news_226465.htm
Estos acontecimientos se producen antes de la cumbre de la OTAN prevista para los días 24-26 de junio de 2025 en La Haya. En la cumbre, se espera que los miembros de la OTAN debatan una propuesta de aumento de los objetivos de gasto en defensa hasta el 5% del PIB, con un 3,5% dedicado a las capacidades militares básicas y un 1,5% a inversiones más generales relacionadas con la seguridad. Las medidas que ha adoptado Alemania en materia de gasto en defensa la sitúan como líder en la tarea de alcanzar estos ambiciosos objetivos. Aunque parece improbable que todos los miembros europeos de la OTAN lo consigan, dados los diferentes déficits fiscales, la dirección a seguir está clara.
Suponiendo que los miembros europeos de la OTAN llegasen a gastar el 5% del PIB en defensa en 2030, podrían desbloquear más de 500.000 millones de dólares de gasto adicional respecto a 2023.
En cambio, la senda fiscal estadounidense es cada vez más incierta
Alemania debería ser capaz de lograr estos grandes cambios sin aumentar de forma significativa su deuda nacional. Esto contrasta fuertemente con la trayectoria fiscal de Estados Unidos. Con un ratio deuda/PIB superior al 120% y unos déficits anuales que se espera se mantengan por encima de 1,5 billones de dólares en un futuro próximo, EE.UU. navega por un terreno incierto. Estos niveles de endeudamiento, históricamente excepcionales salvo en tiempos de guerra, son cada vez más insostenibles en un entorno de tipos de interés elevados. Los costes del pago de la deuda son ahora uno de los principales capítulos del gasto federal, lo que amenaza con reducir el gasto público discrecional y limitar la capacidad de maniobra económica.
El Partido Republicano, conocido en el pasado por su conservadurismo fiscal, ha apoyado cada vez más los grandes gastos sin financiación. El «Big, Beautiful Bill» de Trump y las propuestas de amplios paquetes de infraestructuras y recortes fiscales, con poca preocupación por los ajustes presupuestarios, ponen de manifiesto el creciente escaso interés de ambos partidos por la política fiscal. Los mercados empiezan a valorar el riesgo de una mayor ampliación de la deuda, que podría alimentar las presiones inflacionistas o incluso desencadenar una corrección del mercado de bonos.
El giro fiscal de Alemania podría suponer una oportunidad histórica para Europa
Creemos que el giro fiscal de Alemania puede cambiar el panorama de la inversión en Europa. Este cambio, junto con una UE más firme y orientada al crecimiento, podría suponer un cambio significativo en la propuesta de inversión europea. Dentro de Europa, vemos una exposición particularmente atractiva asociada al resurgimiento de Alemania, incluidos los sectores vinculados a la electrificación, los bancos, la industria y la construcción, áreas preparadas para beneficiarse más directamente de la corriente de inversión estructural del país.
Tom O'Hara, Jamie Ross y David Barker gestionan estrategias de renta variable europea en GAM Investments. Puede encontrar más información sobre el equipo y las estrategias de las que son responsables aquí.
1Fuente: Financial Times, as at 20 de agosto de 2024. https://www.ft.com/content/9361356c-5c53-4268-ac2c-3e16d7c6d818
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La información contenida en el presente documento se facilita únicamente a efectos informativos y no constituye asesoramiento en materia de inversión. Las opiniones y valoraciones aquí contenidas pueden cambiar y reflejan el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se asume responsabilidad alguna por la exactitud e integridad de la información aquí contenida. Los resultados pasados no son indicadores de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se proporcionan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, recomendación de inversión o asesoramiento de inversión o una invitación a invertir en cualquier producto o estrategia de GAM. La referencia a un valor no constituye una recomendación de compra o venta del mismo. Los valores enumerados se seleccionaron del universo de valores cubiertos por los gestores de cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no forman parte necesariamente de ninguna cartera ni representan recomendaciones de los gestores de cartera. Las inversiones específicas aquí descritas no representan todas las decisiones de inversión tomadas por el gestor. El lector no debe asumir que las decisiones de inversión identificadas y comentadas han sido o serán rentables. Las referencias a consejos de inversión específicos que se ofrecen en el presente documento tienen únicamente fines ilustrativos y no son necesariamente representativas de las inversiones que se realicen en el futuro. No se garantiza ni declara que se vayan a alcanzar los objetivos de inversión. El valor de las inversiones puede subir o bajar. Los inversores podrían perder una parte o la totalidad de sus inversiones.
Las referencias a índices y valores de referencia son ilustraciones hipotéticas de rendimientos agregados y no reflejan el rendimiento de ninguna inversión real. Los inversores no pueden invertir en índices que no reflejen la deducción de las comisiones del gestor de inversiones u otros gastos de negociación. Dichos índices se facilitan únicamente con fines ilustrativos. Los índices no están gestionados y no incurren en comisiones de gestión, costes de transacción u otros gastos asociados a una estrategia de inversión. Por lo tanto, las comparaciones con índices tienen limitaciones. No puede garantizarse que una cartera iguale o supere a un índice o referencia concreto.
Este artículo contiene declaraciones prospectivas relativas a los objetivos, las oportunidades y la evolución futura de los mercados de renta variable en general. Las declaraciones prospectivas pueden identificarse por el uso de palabras como «creer», «esperar», «anticipar», «debería», «planeado», «estimado», «potencial» y otros términos similares. Ejemplos de declaraciones prospectivas incluyen, pero no se limitan a, las estimaciones con respecto a la situación financiera, los resultados de las operaciones, y el éxito o la falta de éxito de cualquier estrategia de inversión en particular. Todas ellas están sujetas a diversos factores, entre los que se incluyen las condiciones económicas generales y locales, los cambios en los niveles de competencia dentro de determinados sectores y mercados, las variaciones de los tipos de interés, los cambios en la legislación o la normativa y otros factores económicos, competitivos, gubernamentales, normativos y tecnológicos que afectan a las operaciones de una cartera y que podrían hacer que los resultados reales difirieran sustancialmente de los previstos. Estas afirmaciones son de carácter prospectivo e implican una serie de riesgos conocidos y desconocidos, incertidumbres y otros factores, por lo que los resultados reales pueden diferir sustancialmente de los reflejados o contemplados en dichas afirmaciones prospectivas. Se advierte a los posibles inversores que no depositen una confianza indebida en ninguna de las declaraciones o ejemplos prospectivos.
Esta divulgación no constituirá en modo alguno una renuncia o limitación de los derechos que una persona pueda tener en virtud de dichas leyes y/o reglamentos.
En el Reino Unido, este material ha sido emitido y aprobado por GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, Londres EC2M 7GB, autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority.
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