Erneut Probleme mit der Zinskurve: eine Warnung für die globalen Märkte

Steigende Zinskurven könnten für defizitäre Volkswirtschaften Probleme mit sich bringen, möglicherweise eher früher als später. Ausgabenfreudige Regierungen täten gut daran, die Warnung vor steigenden langfristigen Zinsen zu beachten. Für Investoren könnte es entscheidend sein, diese „Value-Falle“ zu vermeiden und sich für effektivere Diversifikatoren zu entscheiden, argumentiert Julian Howard.

23. September 2025

Langfristige Anleihen, die normalerweise in einer eher langweiligen und technischen Ecke der Kapitalmärkte angesiedelt sind, haben wieder für Bewegung gesorgt. Dramatische Renditeanstiege (und entsprechende Kursrückgänge) im Laufe des Sommers haben gezeigt, dass die Märkte für Staatsanleihen unter Druck stehen, mit Auswirkungen, die über die Grenzen der betroffenen Länder hinausreichen. Insbesondere Grossbritannien sticht aus den falschen Gründen hervor: Die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen erreichte am 2. September fast 5,7 Prozent*, da Anleiheinvestoren die Idee einer langfristigen Kreditvergabe an Grossbritannien ablehnten. Auch wenn es allzu leicht fällt, sich der pessimistischen Sichtweise auf Grossbritannien anzuschliessen, spiegelt sich die Entwicklung der britischen Staatsanleihen auch anderswo wider. Am selben Tag lagen die Renditen 30-jähriger US-Staatsanleihen bei nahezu fünf Prozent, die Renditen 30-jähriger deutscher Bundesanleihen bei fast 3,5 Prozent und die Renditen entsprechender japanischer Anleihen bei deutlich über drei Prozent*.

Für Investoren sind diese höheren Renditen für langfristige Anleihen von grosser Bedeutung. Die Wirtschaft und die Verbraucher sind davon betroffen, da Hypothekenzinsen in der Regel an den langfristigen Renditen ausgerichtet sind, was sich auf den Immobilienmarkt auswirkt. Unternehmen sind davon betroffen, da die langfristigen Kreditzinsen für Firmen auf der Grundlage des „risikofreien” langfristigen Kreditzinses als Ausgangspunkt festgelegt werden, noch bevor das Ausfallrisiko eingepreist wird. Die Fähigkeit eines Landes, seine Defizite zu finanzieren, wird ebenfalls direkt von den Renditen der von ihm emittierten langfristigen Anleihen beeinflusst, was zu Unsicherheit bei Steuer- und Ausgabenentscheidungen führt. Und nicht zuletzt wirken sich höhere langfristige Zinsen auf die Aktienkurse aus, die implizit die Zinssätze zur Diskontierung der zukünftigen Ertragsströme von Unternehmen verwenden, um einen Barwert zu ermitteln.

Den Preis für anhaltende fiskalische Fehler zahlen

Was ist also die Ursache für all dies? Es ist natürlich die finanzielle Notlage, die die Anleihemärkte all dieser Volkswirtschaften durcheinandergebracht hat, indem sie langfristige Kreditgeber ihrer jeweiligen Regierungen abgeschreckt hat. Angefangen bei den USA, die trotz ihres privilegierten Status als Emittent der Weltreservewährung nicht immun gegen die sich verändernde (sprich: verschlechternde) Dynamik ihrer Finanzlage sind. In Amerika haben sich die jährlichen Zinszahlungen des Bundes seit der Finanzkrise 2008 vervierfacht und übersteigen mittlerweile sogar die Verteidigungsausgaben, während sich die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) im gleichen Zeitraum verdoppelt hat. Der Haushaltssaldo der USA liegt derzeit bei mehr als sechs Prozent des BIP* im Minus.

In Grossbritannien dominiert seit Wochen ein klaffendes Haushaltsloch von 20 bis 51 Milliarden GBP* (je nachdem, wen man fragt) die Schlagzeilen, wobei die Labour-Regierung über die Presse eine Reihe potenzieller Steuererhöhungen ins Spiel gebracht hat, um zu sehen, welche für eine Wirtschaft, deren Steuerlast bereits die höchste seit dem Krieg ist, am wenigsten inakzeptabel wäre. Europa mag zwar (bislang) das finanzpolitisch strenge Deutschland beherbergen, aber in Frankreich ist die Regierung pleite, steht kurz vor dem Zusammenbruch und es ist sogar von einer Rettung durch den IWF die Rede. Das wäre eine demütigende Aussicht, an die sich Briten eines bestimmten Alters noch aus der Zeit vor 49 Jahren erinnern werden. Japan hingegen hat eine (un)rühmliche Schuldenlast von über 200 Prozent des BIP*. Der Weg zu dieser traurigen Lage würde ein eigenes Buch füllen, lässt sich aber kurz zusammenfassen als Folge der alternden Bevölkerung, der damit einhergehenden Schrumpfung der Erwerbsbevölkerung und der im Laufe der Zeit steigenden Sozialleistungen sowie der Rettungsmassnahmen und Transferzahlungen als Reaktion auf aufeinanderfolgende Krisen, darunter die globale Finanzkrise von 2008 und die Covid-19-Panik von 2020.

Defizit-Aufmerksamkeitsstörung – Seit den 1970er Jahren ist die US-Regierung für ihre übermässigen Ausgaben bekannt:

Vom 31. Dezember 1968 bis 31. Juli 2025

Plötzliche Kurve voraus: Warum die Anleihemärkte eine fiskalische Abrechnung signalisieren

Die Frage ist nun, ob bald etwas dagegen unternommen werden kann. Theoretisch könnten die Zentralbanken eingreifen, um die Anleihemärkte zu stabilisieren, und es überrascht nicht, dass die Trump-Regierung die US-Notenbank unter Druck gesetzt hat, die von ihr kontrollierten kurzfristigen Zinsen zu senken. Aber das Verhältnis zwischen kurz- und langfristigen Anleihen ist nicht immer direkt. In den USA lagen die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen kurz vor Beginn der Zinssenkungen im vergangenen September bei rund vier Prozent*. Ein Jahr später erreichen dieselben Anleihen trotz der Erwartung weiterer Zinssenkungen fast fünf Prozent*. Während in den meisten Industrieländern die kurzfristigen Zinsen von der Zentralbank kontrolliert werden – oder im Falle der USA von demjenigen, der letztendlich die Zentralbank kontrolliert –, werden die langfristigen Zinsen von Käufern und Verkäufern in einem relativ effizienten Markt festgelegt.

Das bedeutet, dass Zinssenkungen zwar die Wirtschaft ankurbeln können, aber auch Inflationsängste schüren können, insbesondere wenn die Inflation bereits über dem offiziellen Ziel liegt, wie es in den USA und Grossbritannien der Fall ist. Aus diesem Grund erzielen langfristige Anleihen heute deutlich höhere Renditen als kurzfristige Anleihen. In der Fachsprache wird dies als steile Zinsstrukturkurve bezeichnet und ist ein Zeichen für Dissonanzen am Anleihemarkt. Diese Zinsdifferenz wird den Druck auf die Zentralbanken, die kurzfristigen Zinsen zu senken, ohnehin kaum verringern, da Zinssenkungen allgemein als politisch einfacher angesehen werden als die Erhöhung unpopulärer Steuern zur Bewältigung von Defiziten. Die Zentralbanken können jedoch die Staatshaushalte nicht explizit durch niedrige Zinsen unterstützen, da dies eine Verlagerung hin zu einer „fiskalischen Dominanz” bedeuten würde, bei der die Geldpolitik einer vernünftigen Fiskalpolitik untergeordnet wird, was enorme inflationäre Folgen hätte.

„Gilt Tripping“ – Langfristige britische Anleihen preisen fiskalische Probleme und zukünftige Inflation ein:

Vom 31. Dezember 2021 bis 12. September 2025

Kurvenausweichmanöver – wie eine effektive Diversifizierung Portfolios durch Turbulenzen am Anleihemarkt glätten kann

Für Anleger gibt es einige sofort umsetzbare Erkenntnisse. Die erste besteht wahrscheinlich darin, langfristige Staatsanleihen in Portfolios zu meiden. Auch wenn die derzeitigen Renditen für manche verlockend erscheinen, würde aus Sicht der Portfoliozusammensetzung eine anhaltend hohe Rendite (und niedrige Preise) dieser sogenannten risikofreien Anleihen den Sinn von Diversifizierungsanlagen untergraben, die Portfolios bei fallenden Aktienkursen schützen können. Die zweite Schlussfolgerung betrifft diejenigen Aktien, die das Rückgrat fast aller Multi-Asset-Portfolios bilden. Höhere Anleiherenditen können Aktien in extremen Fällen schaden, wie Ende August und Anfang September zu beobachten war, als der S&P 500 und der Nasdaq-100 in den USA sowie der FTSE 100 in Grossbritannien teilweise als Reaktion auf höhere 30-jährige Renditen schwankten

Zwar verunsichern alle Quellen für Volatilität die Investoren, doch ist es wichtig, nicht zu versuchen, Aktienallokationen anhand von finanzpolitischen Ereignissen wie Haushaltsankündigungen oder Anleiheauktionen zu timen. Es stimmt zwar, dass höhere Zinsen bei ansonsten gleichen Bedingungen die Aktienkurse belasten, doch spiegelt die steilere Zinsstrukturkurve im Wesentlichen höhere Inflationserwartungen für die Zukunft wider. Und die Unternehmensgewinne haben sich im Laufe der Zeit als inflationsresistent erwiesen, da Unternehmen – insbesondere in den USA – in der Lage sind, die meisten Preiserhöhungen an die Verbraucher weiterzugeben (siehe Walmart und Target in den letzten Monaten). Während höhere Zinsen also kurzfristig ein Risiko für Aktien darstellen können, sollten gut geführte Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung angesichts der Ursachen für diese höheren Zinsen nicht lange schlecht abschneiden. Dies unterstreicht die entscheidende Bedeutung einer konsequenten Diversifizierung, um kurzfristige Turbulenzen auszugleichen. Verlassen Sie sich dabei nur nicht auf die problematischen langlaufenden Anleihen.

Julian Howard ist Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM Investments.

Dieser Artikel gibt die Ansichten des Multi-Asset-Teams von GAM wieder.