Il futuro degli AT1:

Le ultime raccomandazioni della Banca Centrale Europea hanno riacceso il dibattito sulle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1). Sebbene le Autorità possano mettere in discussione l'efficacia delle AT1 nell'assorbire le perdite in periodi di stress dei mercati, gli aspetti pratici legislativi e la necessità di mantenere la redditività delle AT1 sul mercato potrebbero limitare la portata dei cambiamenti. Poiché è improbabile che vengano introdotte riforme significative, gli investitori potrebbero invece concentrarsi sulla gestione della volatilità, del rischio e delle opportunità in un contesto di spread storicamente ridotti nelle obbligazioni convertibili contingenti AT1.

05 gennaio 2026

La raccomandazione della BCE di potenziare o eliminare gradualmente le obbligazioni AT1 è più concettuale che operativa... in questa fase...

Negli ultimi anni si sono intensificate le critiche nei confronti delle obbligazioni Additional Tier 1 Contingent Convertible¹ (“AT1 CoCos”) da parte delle autorità di regolamentazione bancaria, delle autorità di vigilanza e degli organismi di normazione. Tali critiche hanno assunto principalmente la forma di discorsi e documenti redatti dal personale delle istituzioni. Al di là della decisione dell'Australia di eliminare gradualmente le AT1 CoCos, finalizzata nel 2025, le azioni concrete intraprese finora sono state limitate. In Svizzera, le recenti proposte potrebbero aumentare in modo significativo la dipendenza di UBS dalle AT1, mentre potrebbe essere applicato un approccio più rigoroso ai pagamenti delle cedole e alle richieste di rimborso. Ciò si baserebbe semplicemente su un uso più rigoroso dei poteri esistenti dell'autorità di regolamentazione svizzera e non richiederebbe un'ondata di “nuove” AT1.

La recente serie di raccomandazioni della BCE volte a semplificare il quadro normativo, di vigilanza e di rendicontazione² per le banche europee ha riacceso il dibattito sul ruolo degli AT1 CoCo nella struttura patrimoniale delle banche. La Banca centrale europea (BCE) raccomanda di “migliorare” le caratteristiche degli AT1 CoCo per garantire che siano in grado di assorbire le perdite in uno scenario di continuità aziendale (cioè prima che una banca sia considerata in dissesto o a rischio di dissesto) oppure di eliminare gli strumenti AT1. La stessa BCE sottolinea che quest'ultima opzione è irrealizzabile, poiché comporterebbe un aumento dei requisiti patrimoniali di base di classe 1 (CET1)³ (sostituendo circa 230 miliardi di dollari* di capitale AT1 con capitale ordinario) o una forte riduzione dei requisiti patrimoniali complessivi.

8In questa fase, abbiamo la conferma che la BCE non apprezza gli AT1 nella loro forma attuale, anche se non sono ancora state apportate modifiche concrete alla normativa. Qualsiasi modifica richiederebbe una revisione dell'attuale normativa UE, attraverso un processo legislativo che coinvolge la Commissione europea, il Parlamento e il Consiglio e che in genere comporta la consultazione di un'ampia gamma di parti interessate. Le raccomandazioni della BCE rappresentano uno dei numerosi contributi che influenzeranno il processo legislativo. Nel 2022, la BCE ha ufficialmente espresso il proprio sostegno al rafforzamento delle caratteristiche degli AT1⁴, che non si è tradotto in modifiche normative. Infine, qualsiasi processo legislativo sarà probabilmente lungo, quindi qualsiasi modifica richiederebbe diversi anni.

Gli AT1 sono già più assorbenti delle perdite di quanto sembri?

La proposta non delinea modifiche specifiche alla struttura degli AT1 e la BCE ha menzionato nella sessione di domande e risposte che il suo attuale obiettivo è quello di fornire raccomandazioni di alto livello. Ciò ha creato una notevole incertezza e ha portato a speculazioni diffuse sui potenziali cambiamenti alle caratteristiche.

La raccomandazione della BCE è motivata dalla sua opinione che gli AT1 potrebbero non assorbire efficacemente le perdite in uno scenario di continuità aziendale, prima che una banca sia considerata in dissesto o a rischio di dissesto.

Nonostante le critiche, gli AT1 assorbono le perdite più di quanto sembri. Le banche in genere non falliscono a causa di problemi di capitale, ma a causa di problemi di liquidità che indirettamente esauriscono il capitale su base prospettica (erosione del franchise, costi di finanziamento più elevati, ecc.). Una corsa agli sportelli si verifica molto rapidamente, aggravata dal digital banking e dai social media, il che significa che il confine tra redditività e non redditività può essere superato in pochi giorni. Le risoluzioni bancarie, ad esempio quella del Banco Popular nel 2017, avvengono in genere nel giro di pochi giorni, lasciando poco tempo agli AT1 per svolgere il loro ruolo di assorbimento delle perdite prima che le autorità attivino il punto di non redditività (PONV)⁵. Ciò “maschera” la capacità degli AT1 di assorbire le perdite in un'azienda in attività, poiché una corsa agli sportelli si verifica in genere prima che il capitale scenda anche solo lontanamente a livelli in cui i coupon sarebbero limitati o le obbligazioni sarebbero svalutate. In casi come quello del Banco Popular, gli AT1 e il Tier 2 hanno effettivamente assorbito le perdite e reso la banca più attraente per un'acquisizione. Ancora più importante, la svalutazione degli AT1 ha contribuito ad evitare un salvataggio o l'imposizione di perdite ai creditori di grado superiore, il primo dei quali è un obiettivo chiave di Basilea III. Infine, ci sono stati diversi casi di obbligazioni subordinate che hanno subito un duro colpo in un'azienda in attività, ad esempio attraverso scambi in difficoltà, offerte pubbliche di acquisto o cancellazione delle cedole.

Ipotesi sui potenziali cambiamenti: una revisione approfondita sembra improbabile

Il punto cruciale di un cambiamento aggressivo delle caratteristiche degli AT1 è mantenere la classe di attività redditizia. Qualsiasi cosa che subordinasse materialmente gli AT1 al capitale ordinario renderebbe probabilmente la classe di attività non investibile e antieconomica per gli emittenti. Gli AT1 devono rimanere più convenienti del capitale proprio affinché le banche li emettano, ma devono anche essere meno rischiosi del capitale proprio affinché gli investitori li acquistino a quel livello.

Soluzioni limitate al dilemma dell'attivazione degli AT1

L'assorbimento delle perdite del capitale AT1 (svalutazione o conversione in capitale) avviene attualmente quando: (1) il coefficiente CET1 scende al di sotto della soglia di attivazione, tipicamente pari al 5,125% o al 7%⁶ (2) al PONV se l'autorità competente (BCE e autorità di vigilanza nazionale) ha valutato che la banca è fallita o è considerata a rischio di fallimento.

Calibrare le soglie per rendere gli AT1 più “going concern” sembra un compito impossibile. In un mondo in cui i coefficienti patrimoniali CET1 delle banche europee sono circa del 16% e i requisiti patrimoniali minimi intorno al 10%⁷, le soglie del 5,125% o del 7% sono irrilevanti. Aumentarli avvicinandoli al livello dei requisiti minimi potrebbe essere sensato, anche se in pratica è improbabile che i coefficienti patrimoniali scendano al di sotto di tali livelli prima che le autorità di regolamentazione attivino il PONV. Tuttavia, se questi vengono aumentati al di sopra dei requisiti, si pone la questione della svalutazione o della conversione in azioni degli AT1 in uno scenario in cui la banca non è in difficoltà. Ciò subordinerebbe di fatto gli AT1 allo status di azioni, anche in scenari più “normali”.

È stata anche avanzata l'idea di introdurre trigger di liquidità, poiché il capitale tende ad essere retrospettivo. Sebbene ciò possa sembrare allettante, la scelta dei parametri di liquidità, del livello di trigger, ecc. sarebbe molto difficile da calibrare. L'uso di linee di liquidità “straordinarie” in situazioni di stress potrebbe essere di per sé un trigger, anche se in questa fase il PONV sarebbe probabilmente già stato raggiunto e quindi in questo caso esistono già i poteri per imporre perdite. In ogni caso, una banca che non è in grado di far fronte ai deflussi senza linee di liquidità straordinarie della banca centrale o di emergenza sostenute dal governo è almeno “soggetta a fallimento”.

Poiché la raccomandazione della BCE è stata formulata nell'ambito di un più ampio sforzo di “semplificazione”, forse la rimozione delle soglie meccaniche potrebbe essere una soluzione, utilizzando al contempo la flessibilità offerta dalle attuali soglie PONV. Nel quadro di Basilea, il capitale aggiuntivo di classe 1 non richiede trigger meccanici e, ad esempio, né le azioni privilegiate statunitensi né gli AT1 emessi dalle banche canadesi hanno tali trigger.

La flessibilità sui coupon AT1 è già ampia

I coupon sugli AT1 CoCos sono completamente discrezionali e non cumulativi, il che significa che gli emittenti o le autorità di regolamentazione possono annullare i pagamenti dei coupon, analogamente ai pagamenti dei dividendi. Inoltre, non esiste una gerarchia tra dividendi e cedole AT1: le cedole AT1 non hanno la precedenza sui pagamenti dei dividendi sulle azioni ordinarie. Infine, le cedole sono soggette a restrizioni automatiche se le banche violano il loro trigger MDA (Maximum Distributable Amount, importo massimo distribuibile), il punto in cui il capitale CET1 di una banca scende al di sotto del requisito di riserva combinato.

La Svizzera ha proposto un test di redditività per le cedole AT1, in base al quale le cedole verrebbero automaticamente cancellate in caso di perdita netta cumulativa su quattro trimestri. Sebbene l'idea sia interessante e il collegamento tra redditività e pagamento delle cedole renda gli AT1 più in grado di assorbire le perdite, essa solleva diverse questioni. In primo luogo, ciò potrebbe avere effetti indesiderati, poiché gli utili possono essere distorti da voci straordinarie quali modifiche contabili, effetti fiscali, svalutazioni dell'avviamento, fusioni e acquisizioni, ecc. In questo caso, un collegamento meccanico porterebbe alla cancellazione delle cedole in casi in cui non sussiste la necessità di ulteriore capitale. Inoltre, ciò potrebbe anche portare alla subordinazione delle cedole AT1 ai dividendi, se ciò si applicasse solo agli AT1.

L'impatto potrebbe essere significativo. Guardando al mercato AT1 odierno (Bloomberg European Banks Tier 1 CoCo Index), 32 emittenti che rappresentano oltre il 70%* del mercato attuale sarebbero state soggette a tale restrizione almeno una volta nell'ultimo decennio. Il grafico 1 mostra la percentuale del mercato AT1 (basata sui pesi degli emittenti nel mercato AT1 al 14 dicembre) che sarebbe stata interessata dalle restrizioni sui pagamenti delle cedole, che hanno raggiunto il 32% durante la pandemia di Covid-19, ad esempio. Ipotizzando un tasso di cedola medio di circa il 6,5%⁸, ciò implica un impatto cumulativo di circa il 7% (circa lo 0,6% all'anno) sui rendimenti totali AT1 dal 2014.

Raiffeisen Bank International (RBI) è un buon esempio da tenere presente: la banca con sede in Austria e filiali in tutta l'Europa centrale e orientale (CEE) ha registrato una perdita netta nei 12 mesi terminati nel secondo trimestre del 2025, determinata dalla sua filiale russa. Se fosse stato applicato un test di redditività, le cedole AT1 sarebbero state cancellate, nonostante (1) i coefficienti patrimoniali fossero ben al di sopra dei requisiti anche ipotizzando una svalutazione totale della sua unità russa, (2) non vi fossero problemi di liquidità e (3) la banca avesse pagato un dividendo durante quel periodo. In questo caso, qualsiasi restrizione meccanica sulle cedole sarebbe apparsa ingiustificata e ingiusta nei confronti dei detentori di AT1.

Grafico 1: Percentuale degli attuali emittenti di AT1 che sarebbero stati soggetti a restrizioni automatiche sul pagamento delle cedole sulla base di una perdita cumulativa su quattro trimestri consecutivi.

Le autorità di vigilanza dispongono già dei poteri necessari per sospendere le cedole, analogamente ai dividendi: tale discrezionalità può essere esercitata quando giustificato. I dividendi sono approvati dalle autorità di regolamentazione sulla base dei piani di capitale presentati dalle banche, quindi perché l'approccio dovrebbe essere diverso per le cedole AT1?

Più un non-evento per gli AT1 esistenti che uno scenario roseo

Il potenziale rialzo derivante da una nuova ondata di AT1 legacy sembra limitato. A nostro avviso, l'esito più probabile è una modifica minore delle caratteristiche degli AT1 o lo status quo. Anche se ci fossero piccole modifiche, qualsiasi implementazione richiederebbe diversi anni, con un probabile periodo di grandfathering. Qualsiasi vantaggio deriverebbe da un minor rischio di estensione, ovvero da obbligazioni negoziate con spread più ridotti, poiché gli AT1 esistenti dovrebbero essere richiamati e sostituiti da nuovi strumenti, aumentando la probabilità di richiamo. Nell'attuale contesto, in cui gli spread sono vicini ai minimi storici e circa il 100% degli AT1 è valutato al prossimo richiamo, ciò limita il potenziale vantaggio. Inoltre, qualsiasi periodo di transizione può essere un'arma a doppio taglio, creando il rischio di rimborso delle obbligazioni alla pari (prezzo del 100%). Tutti gli AT1 hanno caratteristiche di rimborso regolamentari che offrono agli emittenti la possibilità di rimborsare le obbligazioni prima del primo rimborso alla pari nel caso in cui queste cessino di essere considerate capitale di classe 1. Il prezzo medio di negoziazione degli AT1 esistenti è oggi pari a circa il 103,5%⁹ e oltre l'80% degli AT1 viene negoziato al di sopra del valore nominale. Solo il 5% degli AT1 viene negoziato al di sotto del 95% (dove vi è un ampio potenziale di rialzo), mentre quasi il 40% degli AT1 viene negoziato al di sopra del 105%* (significativo potenziale di ribasso). Il diavolo si nasconde nei dettagli e alcune obbligazioni AT1 prevedono clausole di rimborso anticipate che possono essere esercitate non solo quando le obbligazioni vengono squalificate, ma anche quando vi è sufficiente certezza di un cambiamento futuro. Ciò significa che alcune obbligazioni AT1 potrebbero essere rimborsate anticipatamente anche se vi è un lungo periodo di grandfathering. Per essere chiari, anche uno scenario molto negativo non è uno scenario di base.

Grafico 2 – Ripartizione dell'attuale universo AT1 per prezzo di mercato

Data l'elevata incertezza sui potenziali cambiamenti e i lunghi tempi necessari per attuarli, riteniamo che l'impatto per gli investitori in AT1 sia limitato e che il rapporto rischio/rendimento di eventuali cambiamenti futuri appaia equilibrato in questo momento. A nostro avviso, il posizionamento in questa classe di attività dovrebbe rimanere incentrato sulle valutazioni e sui rischi al rialzo/ribasso: è improbabile che i futuri cambiamenti normativi possano mitigare la potenziale volatilità dei prezzi nel breve termine. Nell'attuale contesto di spread sui CoCo AT1 vicini ai livelli più bassi di sempre e con quasi lo 0% degli AT1 quotati a perpetuità, privilegiamo un approccio più difensivo, concentrandoci sulle obbligazioni senior e Tier 2 rispetto ai CoCo AT1.

Romain Miginiac è Portfolio Manager e Head of Research presso Atlanticomnium e co-gestisce le strategie di credito e obbligazionarie sostenibili per GAM Investments.