Il vantaggio di detenere gli AT1
Perché investire negli AT1 tramite un fondo
Come un fondo può aiutarti: dovresti sempre detenere AT1, quali AT1 selezionare e la diversificazione
06 giugno 2025
Il credito finanziario europeo sta riconquistando l’attenzione degli investitori, mentre la regione affronta una crescita fragile ma in miglioramento, in un contesto globale di crescente incertezza. Mentre l’inflazione nell’Eurozona sta rallentando — a differenza degli Stati Uniti — questo ha aperto la porta a possibili tagli dei tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE), creando uno scenario favorevole per i mercati del credito. Allo stesso tempo, la politica fiscale sta diventando più espansiva, con governi come quello tedesco che stanno aumentando la spesa dopo anni di contenimento.
In questo contesto, il debito subordinato, in particolare le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), può offrire un interessante premio di rendimento. Tuttavia, questo rendimento comporta anche complessità e volatilità. Un fondo diversificato e gestito attivamente nel debito subordinato può aiutare gli investitori ad accedere al potenziale di reddito degli AT1, gestendo i rischi attraverso un’allocazione dinamica, la selezione dei titoli e una diversificazione disciplinata.
Come un fondo può aiutarti #1: Dovresti sempre detenere AT1?
- Gli AT1 sono una classe di attivi eccellente per aumentare il reddito: attualmente offrono circa l’1-1,5% di rendimento extra sugli AT1 di BNP Paribas (BNP) rispetto alle obbligazioni Tier 2 o Senior.
- Tuttavia, sebbene gli AT1 offrano il rendimento più elevato nella struttura del capitale, presentano anche la maggiore volatilità di prezzo. Ad esempio, durante il Covid-19 gli AT1 hanno perso circa il 30%, rispetto a un calo di circa il 10% per Tier 2 e obbligazioni Senior.
- Un ottimo indicatore dell’attrattività degli AT1 (cioè il potenziale di rialzo o ribasso) è il rischio di estensione. Questo valuta la percentuale di AT1 prezzata a perpetuità (cioè che il mercato ritiene non verrà richiamata). Quando la percentuale è alta, esiste un elevato potenziale di rialzo poiché il mercato sta prezzando uno scenario molto pessimista (storicamente oltre il 95% degli AT1 è stato richiamato). Quando la percentuale è bassa, significa che il mercato è prezzato alla perfezione e il potenziale di rialzo è più limitato.
- Soluzione:Il nostro team di gestione utilizza un approccio attivo per allocare lungo la struttura del capitale in base al rischio di estensione e alle condizioni di mercato. Quando le valutazioni sono attraenti, ci posizioniamo in modo più aggressivo (con un’alta allocazione agli AT1 CoCo). Quando le valutazioni sono meno favorevoli, ci posizioniamo in modo più difensivo (maggiore allocazione a Tier 2 o Senior).
- L’obiettivo è catturare la maggior parte del rialzo del mercato AT1, mitigando al contempo il rischio di ribasso attraverso un posizionamento dinamico.
Grafico 1: Salire nella struttura del capitale incide sul carry (reddito da cedola) che può essere catturato
Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg e GAM, dati aggiornati a maggio 2025. Le opinioni espresse sono quelle del gestore e possono subire variazioni. Gli strumenti finanziari menzionati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un’offerta diretta, una raccomandazione o un consiglio d’investimento.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Grafico 2: Salire nella struttura del capitale riduce anche significativamente i rischi di ribasso
Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg e GAM, dati aggiornati a dicembre 2024. Le opinioni espresse sono quelle del gestore e possono subire variazioni. Gli strumenti finanziari menzionati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un’offerta diretta, una raccomandazione o un consiglio d’investimento.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Grafico 3: Gestione attiva lungo la struttura del capitale
Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg e GAM, dati aggiornati al 31 marzo 2025. Le opinioni espresse sono quelle del gestore e possono subire variazioni. Gli strumenti finanziari menzionati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un’offerta diretta, una raccomandazione o un consiglio d’investimento.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Come un fondo può aiutarti #2: Quali AT1 selezionare?
- Non tutti gli AT1 sono uguali, e la selezione dei titoli può avere un forte impatto sulle performance. Numerosi fattori specifici influiscono sulla performance, ad esempio lo spread di reset (livello al quale si ricalcola la cedola se non viene richiamato – più è alto, più l’obbligazione è difensiva), la data di call (le call più lontane nel tempo hanno generalmente più volatilità) e la qualità creditizia dell’emittente.
- Un esempio: nel 2022, gli AT1 in USD con alto reset (6,5%) di Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), con call nel 2025 (se non richiamati la cedola si ricalcola al tasso Treasury USA a 5 anni + 5,192%) hanno perso il 3,4%, mentre quelli con basso reset (6,125%) e call nel 2027 (reset su swap USD a 5 anni + 3,87%) hanno perso il 13% — un sotto-performare di circa il 10%.
- Stesso emittente, ma performance molto diverse, il che sottolinea quanto la selezione dei titoli sia fondamentale nel mercato degli AT1.
- A seconda della fase del ciclo di mercato, può essere più opportuno detenere AT1 difensivi (reset alto, call breve) o AT1 aggressivi (reset basso, call lunga).
- Soluzione: Il nostro team di gestione seleziona gli AT1 più adeguati in base alle condizioni di mercato per ottimizzare il profilo rischio/rendimento.
Grafico 4: AT1 BBVA – Alto reset 2025 vs basso reset 2027
Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg e GAM, dati aggiornati al 31 dicembre 2022. Le opinioni espresse sono quelle del gestore e possono subire variazioni. Gli strumenti finanziari menzionati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un’offerta diretta, una raccomandazione o un consiglio d’investimento.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Nessuna garanzia che gli obiettivi della strategia d’investimento vengano raggiunti.
Come un fondo può aiutarti #3: Diversificazione
- Gli AT1 sono le obbligazioni più junior nella struttura del capitale. In caso di default, ci si aspetta un recupero nullo, come abbiamo visto con Banco Popular nel 2017 e Credit Suisse nel 2023.
- Elevata diversificazione e selezione disciplinata degli emittenti sono fondamentali in questo contesto.
- Soluzione: Ci concentriamo su emittenti di alta qualità (spesso con rating AA o A), tipicamente banche sistemiche globali o campioni nazionali, con un’esposizione limitata a banche periferiche. Inoltre, adottiamo regole di diversificazione rigorose per limitare l’esposizione a un singolo emittente – garantendo una gestione del rischio disciplinata.
Le obbligazioni AT1 possono essere uno strumento potente per aumentare il reddito del portafoglio, ma la loro complessità e volatilità richiedono una gestione attenta. Un fondo diversificato nel debito subordinato offre agli investitori la possibilità di cogliere i vantaggi del mercato AT1, mitigando i rischi attraverso un’allocazione attiva, una selezione rigorosa dei titoli e una diversificazione disciplinata. Crediamo che questo approccio non solo aiuti a gestire le dislocazioni del mercato, ma anche a posizionare gli investitori per cogliere le opportunità che emergono lungo la struttura del capitale.
Romain Miginiac è Investment Manager e Head of Research presso Atlanticomnium S.A., dove co-gestisce le strategie Credit Opportunities e Sustainable Climate Bond per GAM Investments.
Informazioni e avvertenze importanti
Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite a solo scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimento. Le opinioni e le valutazioni ivi contenute possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell'attuale contesto economico. Non si assume alcuna responsabilità per l'accuratezza e la completezza delle informazioni contenute nel presente documento. I rendimenti passati non sono indicativi delle tendenze attuali o future. Gli strumenti finanziari citati sono forniti a solo scopo illustrativo e non devono essere considerati come un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza in materia di investimenti, né un invito a investire in prodotti o strategie GAM. Il riferimento a un titolo non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere tale titolo. I titoli elencati sono stati selezionati dall'universo dei titoli coperti dai gestori di portafoglio per aiutare il lettore a comprendere meglio i temi presentati. I titoli inclusi non sono necessariamente detenuti da alcun portafoglio né rappresentano raccomandazioni da parte dei gestori di portafoglio. Gli investimenti specifici descritti nel presente documento non rappresentano tutte le decisioni di investimento prese dal gestore. Il lettore non deve presumere che le decisioni di investimento identificate e discusse siano state o saranno redditizie. I riferimenti specifici a consulenze di investimento forniti nel presente documento hanno solo scopo illustrativo e non sono necessariamente rappresentativi degli investimenti che saranno effettuati in futuro. Non viene fornita alcuna garanzia o dichiarazione circa il raggiungimento degli obiettivi di investimento. Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire. Gli investitori potrebbero perdere parte o tutto il loro investimento.
Alcune informazioni fornite nel presente documento si basano su fonti terze, le quali, sebbene ritenute accurate, non sono state verificate in modo indipendente. GAM non si assume alcuna responsabilità per errori e omissioni nelle informazioni qui contenute. Questo articolo è solo a scopo informativo e non può essere riprodotto o distribuito senza il previo consenso di GAM.
Le opinioni di cui sopra contengono dichiarazioni previsionali relative agli obiettivi, alle opportunità e alla performance futura dei mercati in generale. Le dichiarazioni previsionali possono essere identificate dall'uso di termini quali “ritenere”, “prevedere”, “anticipare”, “dovrebbe”, “pianificato”, ‘stimato’, “potenziale” e altri termini simili. Esempi di dichiarazioni previsionali includono, a titolo esemplificativo ma non esaustivo, stime relative alla situazione finanziaria, ai risultati operativi e al successo o al fallimento di una particolare strategia di investimento. Tutte sono soggette a vari fattori, inclusi, ma non limitati a, condizioni economiche generali e locali, livelli di concorrenza variabili all'interno di determinati settori e mercati, variazioni dei tassi di interesse, modifiche legislative o normative e altri fattori economici, competitivi, governativi, normativi e tecnologici che influenzano le operazioni di un portafoglio e che potrebbero determinare risultati effettivi sostanzialmente diversi da quelli previsti. Tali dichiarazioni sono di natura previsionale e comportano una serie di rischi noti e ignoti, incertezze e altri fattori e, di conseguenza, i risultati effettivi potrebbero differire sostanzialmente da quelli indicati o previsti in tali dichiarazioni previsionali. Si avvisano i potenziali investitori di non fare eccessivo affidamento su dichiarazioni previsionali o esempi. Né GAM né alcuna delle sue affiliate o dei suoi amministratori, né qualsiasi altra persona fisica o giuridica, si assume alcun obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali a seguito di nuove informazioni, eventi successivi o altre circostanze. Tutte le dichiarazioni contenute nel presente documento sono valide solo alla data in cui sono state formulate.
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