Perché tutti si sbagliano sull'economia USA

Mercati e opinionisti sono eccessivamente pessimisti sull'economia statunitense. Ma il sistema economico ha evitato la recessione e si è scrollata di dosso gli alti tassi d'interesse. Ciò ha implicazioni per le azioni statunitensi e per il percorso politico della Federal Reserve.

2 ottobre 2024

Non doveva andare così. Quando i tassi d'interesse vengono inaspriti, l'economia dovrebbe rallentare e spesso ne consegue una recessione, in quanto i consumatori si ritirano, i debiti rimangono inutilizzati e le imprese non possono contrarre prestiti per investire in progetti che generano crescita. Tra gli esempi classici, l'inasprimento della politica monetaria statunitense in risposta agli alti prezzi del petrolio alla fine degli anni '70, che ha provocato la recessione dei primi anni '80. Poi, alla fine degli anni '80, i tassi sono stati nuovamente alzati in tutte le economie avanzate e questo, insieme alla prima Guerra del Golfo, ha portato alla recessione dei primi anni '90. Si tratta dei cosiddetti “hard landing”, in cui lo sforzo di sconfiggere l'inflazione si traduce in danni collaterali per l'economia. Negli ultimi decenni si è probabilmente assistito a un atterraggio morbido solo una volta, quando la Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi a metà degli anni '90 fino al 6% (0,5% in più rispetto a oggi) e l'economia ne è uscita ampiamente indenne. Ma si è trattato di un evento eccezionale. Oggi non mancano indicatori di mercato e analisti che prevedono il classico atterraggio duro.

Ci sono molte prove convincenti che suggeriscono che questa volta un destino così deterministico potrebbe essere evitato. Questo è importante perché un atterraggio morbido, qualora si verificasse, sarebbe benvenuto su due fronti. In primo luogo, stabilizzerebbe un mercato azionario sempre più nervoso e, in secondo luogo, potrebbe togliere alla Fed la pressione di intraprendere un ciclo di riduzione dei tassi troppo accomodante che, in teoria, potrebbe far ripartire l'inflazione.

(Non molti) Landings felici - L'ultimo “soft landing” in tempi recenti risale alla metà degli anni Novanta:

Grafico 1: Target Rate dei Fed Fund USA e variazione mensile dell'indicatore economico principale (dal 31 marzo 1971 al 23 settembre 2024)

Qualsiasi ipotesi di rallentamento economico negli Stati Uniti deve essere presa sul serio. Le ultime previsioni sul PIL dell'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) suggeriscono che l'economia statunitense rallenterà da una crescita del 2,6% prevista per quest'anno all'1,8% nel 2025, presumibilmente trascinata dalle rigide condizioni finanziarie e da altri fattori come la guerra in Ucraina e il conflitto in Medio Oriente. Allo stesso modo, il tanto rispettato mercato del Treasury statunitense sembra prezzare un forte rallentamento. I tassi di interesse reali dei titoli del Treasury USA a 10 anni, che riflettono le previsioni di crescita economica a lungo termine all'interno del rendimento del titolo, sono scesi dal 2,3% di fine aprile all'1,6% del 23 settembre.

Il motivo principale del rallentamento sembra essere l'idea di un raffreddamento del mercato del lavoro che, a sua volta, è visto come un'attenuazione della fiducia dei consumatori statunitensi. È vero che il tasso di disoccupazione statunitense è salito al 4,2% dal minimo quinquennale del 3,4% registrato a gennaio 2023. Ma l'aumento mensile dei posti di lavoro, misurato dal rapporto del Bureau of Labor Statistics sulle Non-Farm payrolls, è stato piuttosto robusto, con ben 142.000 posti di lavoro aggiunti a luglio e una crescita dei salari del 3,8%. Le offerte di lavoro negli Stati Uniti continuano a crescere a un ritmo vicino al 5%, mentre il tasso di partecipazione alla forza lavoro è salito costantemente dal minimo pandemico del 60% a quasi il 63% nella lettura di agosto. L'insieme di questi dati suggerisce un mercato del lavoro in crescita che sta attirando nuovi lavoratori.

Quando questi nuovi lavoratori si dichiarano disponibili, si verifica inevitabilmente un breve periodo di attesa per ottenere un impiego effettivo, il che spiega in larga misura il leggero aumento del tasso di disoccupazione. Anche il conseguente rallentamento dei consumi potrebbe essere stato esagerato. L'indice del sentimento dei consumatori dell'Università del Michigan può essere lontano dall'elevato livello di 79 del gennaio 2024, ma il dato di settembre di 69 è certamente ancora alto per gli standard del 2023 e molto alto per gli standard del 2022, quando ha toccato i 50 nel giugno di quell'anno, subito dopo l'attacco russo all'Ucraina. A ciò si aggiunge il fatto che le vendite al dettaglio stanno crescendo di un solido 2,1% rispetto all'anno precedente, con il dato di agosto che rivela in particolare un'impennata degli ordini online.

L'ipotesi di un atterraggio duro, e soprattutto di una recessione, sulla base delle prove attuali sembra quindi molto forte, ed è tanto più sorprendente se si considera che il tasso dei Fed funds è stato mantenuto ad un livello elevato, tra il 5% e il 5,5%, per oltre un anno, fino al taglio dei tassi di 50 punti base (bps) del 18 settembre. Vale la pena riflettere non tanto sul fatto che l'economia sia sfuggita all'effetto dei tassi elevati - l'evidenza indica che lo ha fatto - ma sul perché lo abbia fatto. La gestione anticiclica della domanda di stampo keynesiano potrebbe aver giocato un ruolo in questo caso, con i responsabili politici delle economie avanzate, compresi gli Stati Uniti, che hanno distribuito enormi pacchetti di stimolo per sostenere la crescita durante e dopo la pandemia Covid-19. Anche se ora si sta riducendo, il risparmio personale degli Stati Uniti in percentuale del reddito disponibile era un 5,1% abbastanza sano nel giugno 2023, proprio quando la Fed ha aumentato i tassi per l'ultima volta nell'attuale ciclo, quindi i consumatori statunitensi erano già in una buona posizione per affrontare l'aumento dei tassi.

Molti consumatori hanno inoltre sottoscritto mutui a tasso fisso nel 2020-2021, quando i tassi fissi a 30 anni hanno toccato i minimi di due decenni, intorno al 3%. Questo ha permesso ai proprietari di immobili di beneficiare dell'aspetto positivo di tassi più alti nei loro conti di risparmio quando i tassi sono stati successivamente inaspriti, senza la corrispettiva sofferenza di pagare di più per i loro mutui. Inoltre, i consumatori si sono dimostrati abili nel trovare i migliori tassi per il loro denaro, anche se ciò significava abbandonare le banche tradizionali.

Secondo l'Investment Company Institute, le attività nei fondi del mercato monetario statunitense hanno raggiunto il massimo storico di 6,3 trilioni di dollari all'inizio di settembre 2024. Infine, gli alti tassi di interesse potrebbero non avere la stessa efficacia nel rallentare l'economia come in passato, a causa dell'evoluzione della sua struttura fondamentale. I settori economici più esigenti in termini di capitale preso a prestito, come l'industria pesante, sono diminuiti nel tempo a causa della delocalizzazione e della minore intensità di manodopera, lasciando dietro di sé un panorama economico molto più “leggero” e meno esposto agli effetti previsti della politica monetaria restrittiva.

Fissare ora, godere per anni - Il 2020-21 prepara i detentori di mutui ad un aumento dei tassi:

Grafico 2: Tasso ipotecario fisso a 30 anni (dal 30 luglio 1999 al 20 settembre 2024)

Questo quadro positivo di un'economia statunitense che non si lascia scoraggiare fino al 2025 e oltre non è privo di rischi potenziali. La generosità fiscale ha lasciato gli Stati Uniti fortemente indebitati, con un deficit di bilancio pari al -5,6% del PIL e pochi segnali che i due partiti politici statunitensi intendano fare molto al riguardo. Ciò significa che quando i consumatori esauriranno i loro risparmi, non ci sarà spazio fiscale per il governo per reintegrarli. Rimane la buona vecchia parsimonia individuale, a cui gli americani sono diventati sempre più avversi negli ultimi decenni.

Per quanto riguarda i tassi di interesse, l'allentamento della politica monetaria è tradizionalmente accolto con favore e ulteriori tagli dei tassi aiuterebbero probabilmente le piccole e medie imprese statunitensi che non possono attingere ai mercati dei capitali per ottenere finanziamenti a basso costo.

Questo potrebbe potenzialmente creare un nuovo problema di inflazione non molto tempo dopo che il precedente è stato quasi risolto. Per il momento, tuttavia, gli investitori dovrebbero trarre conforto dal fatto che l'economia - e i relativi utili aziendali - sono in buona forma. Se possono resistere a tassi d'interesse del 5,5%, tra lo sconcerto degli investitori e degli analisti finanziari, allora è probabilmente qualcosa da celebrare, anche se lascia dubbi sul reale scopo della politica monetaria.