Navigare nei mercati del credito con la mentalità di un marinaio

Con gli investitori sempre più orientati alla diversificazione al di fuori degli Stati Uniti, la domanda di credito europeo è in forte aumento. Grégoire Mivelaz, Fund Manager di Atlanticomnium, che co-gestisce le strategie Credit Opportunities di GAM, sottolinea l'importanza della gestione attiva, della profonda esperienza e del posizionamento disciplinato negli investimenti in debito subordinato.

09 settembre 2025

Dopo una recente settimana trascorsa in barca a vela, lontano dai mercati e immerso nella serenità del mare, mi sono reso conto di quanto la gestione dei fondi rispecchi la vita in mare. Osservando quelle eleganti imbarcazioni, ho notato evidenti parallelismi tra la navigazione in mare aperto e la navigazione nei mercati.

Occorrono una nave robusta, un equipaggio esperto e un approccio intelligente e attivo. Per noi, ciò significa un portafoglio costruito su emittenti di alta qualità, con un rating medio di A+, che offre rendimenti attraverso il debito subordinato senza compromettere la qualità del credito o la liquidità. Nell'attuale contesto, riteniamo fondamentale rimanere vicini alla struttura del capitale, privilegiando il debito senior e di secondo livello. Con 40 anni di esperienza nella gestione di questa strategia, il nostro team offre disciplina ed esperienza. In tempi incerti, gli investitori vogliono visibilità e reddito. Le obbligazioni offrono entrambi, se gestite con chiarezza e coerenza. L'esposizione passiva non è sufficiente. Il sell-off delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) di aprile ha dimostrato che un posizionamento attivo può proteggere gli investitori dalla volatilità. La narrativa sta cambiando: gli investitori vogliono più del beta, vogliono resilienza.

La musica sta suonando di nuovo in Europa. Con l'aumento della domanda di credito e la diversificazione degli investitori al di fuori degli Stati Uniti, riteniamo di trovarci in una posizione ottimale.

Gli spread sulle CoCo AT1 sono stati altamente ciclici

Grafico 1: Spread sui CoCo AT1 (in punti base)

Negli ultimi dieci anni, gli spread sui CoCo Additional Tier 1 (AT1) hanno mostrato una spiccata ciclicità, oscillando tra 250 e 750 punti base (pb). Sebbene il miglioramento dei fondamentali nel settore finanziario possa sostenere una strategia di acquisto e detenzione per catturare il carry, questo approccio trascura la volatilità intrinseca degli spread dei CoCo.

Riteniamo che una gestione attiva sia essenziale. Il grafico 1 illustra come gli spread si siano mossi in modo ciclico, rendendo fondamentali il timing e il posizionamento. Il nostro team ha investito notevoli sforzi nello sviluppo di indicatori quantitativi per misurare la ciclicità e gestire il rischio di estensione. Sebbene sia impossibile prevedere con precisione l'andamento del mercato, questi strumenti ci consentono di prendere decisioni informate ed evitare insidie, come il sell-off di aprile, quando gli spread si sono ampliati notevolmente.

La nostra strategia mira ad essere puramente quantitativa, basata sui dati e priva di pregiudizi emotivi. Questi indicatori ci forniscono disciplina e chiarezza. Attualmente, segnalano estrema cautela: l'esposizione ai CoCo dovrebbe essere minima.

Indicatore quantitativo per l'allocazione dei CoCo

Utilizziamo il rischio di estensione come indicatore chiave nella nostra strategia obbligazionaria AT1, come illustrato nel nostro precedente articolo "Sfruttare il rischio di estensione nelle obbligazioni AT1”. Questo guida la nostra esposizione, insieme ai livelli di trigger che determinano quando e quanto aggiungere. Ad esempio, la nostra allocazione in CoCo è aumentata solo dal 13% al 25% perché il recente ampliamento degli spread non era sufficiente a giustificare una mossa più ampia. Come mostrato nel grafico 1, gli spread attuali si sono avvicinati ai livelli registrati durante eventi importanti come l'invasione dell'Ucraina e il Covid, anche se non hanno raggiunto quei livelli estremi.

Questo è un caso di studio di posizionamento disciplinato. Il nostro modello ha segnalato cautela e noi abbiamo trattenuto. Oggi ci sta dicendo di ridurre la nostra esposizione ai CoCo. Ma questo non significa passare al contante, significa ruotare verso il credito senior, dove il carry rimane interessante. Il tempismo è fondamentale: ci sono momenti migliori per possedere CoCo e momenti migliori per possedere debito senior. Anche se i fondi CoCo puri possono sovraperformare brevemente, i rischi stanno aumentando. A nostro avviso, il mercato è valutato alla perfezione e i prossimi sei mesi potrebbero essere volatili. Continuiamo a investire in uno dei settori più interessanti del credito, ma dobbiamo essere disciplinati. La valutazione segnala che è essenziale prestare attenzione, esattamente come hanno avvertito le banche centrali.¹ È necessario prestare molta attenzione.

Caso di studio – CoCo AT1 ad alto e basso beta

Grafico 2: CoCo AT1 ad alto e basso beta di Standard Chartered

Il grafico 2 mette a confronto due AT1 CoCo di Standard Chartered negli ultimi quattro anni. Contrariamente alla convinzione comune, secondo cui un rischio più elevato dovrebbe generare rendimenti più elevati, l'obbligazione a beta più basso (linea blu) ha registrato una performance più solida con una volatilità minore, in particolare tra il 2021 e il 2022. Questo periodo ha incluso lo scoppio della guerra russo-ucraina, durante la quale l'obbligazione a beta più basso ha dimostrato una maggiore resilienza al ribasso. Ciò evidenzia l'importanza della gestione attiva nel nostro mercato.

Il nostro indicatore proprietario ha segnalato una preferenza per il CoCo a beta più basso durante quel periodo, aiutandoci a navigare in un contesto di maggiore stress di mercato. Dal 2022 al 2025, tuttavia, il CoCo a beta più alto (linea grigia) è diventato più attraente, ottenendo alla fine una performance superiore del 20% nel periodo. Questo cambiamento dimostra come il nostro modello si adatti alle mutevoli condizioni di mercato.

La vendita massiccia dei CoCo avvenuta ad aprile ha confermato in tempo reale la validità del nostro approccio. Mentre altri erano sovraesposti, la nostra strategia disciplinata e basata sui dati ci ha aiutato a gestire efficacemente la volatilità. Oggi riteniamo di essere ancora ben posizionati, in grado di ottenere rendimenti interessanti sui titoli di debito subordinati mantenendo al contempo la disciplina.

Il punto chiave: la gestione attiva funziona. Sapere quando ruotare tra gli strumenti è essenziale per gestire il rischio con l'obiettivo aggiuntivo di migliorare i rendimenti.

Cosa ci aspetta dopo l'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS?

Quando UBS ha acquisito Credit Suisse nel 2023, molti investitori hanno dichiarato che non avrebbero mai più toccato i CoCo o le banche svizzere. Oggi, UBS ha appena emesso 2 miliardi di dollari in CoCo, attirando una domanda di oltre 20 miliardi di dollari nell'²— uno dei risultati più positivi che abbiamo mai visto, soprattutto in estate. Chiaramente, dichiarare la morte dei CoCo era prematuro. Il settore rimane fondamentalmente forte. In tempi di incertezza, gli investitori cercano qualità, ed è esattamente ciò che offre il debito subordinato: un premio di rendimento sostenuto da solidi fondamentali di credito. Ma nonostante questa forza, è necessaria cautela. Le valutazioni sono strette e tutto sembra costoso. È qui che entra in gioco la gestione attiva.

I nostri modelli ci dicono che non è il momento di assumersi rischi inutili. Si tratta di garantire che si sia adeguatamente ricompensati per il rischio che si assume. La volatilità è destinata ad aumentare e noi siamo preparati a questo. Se i mercati cambiano direzione, crediamo di essere posizionati per trarne vantaggio.

Questa è l'essenza del nostro approccio: disciplinato, basato sui dati e incentrato sui rendimenti corretti per il rischio. Il settore è interessante, ma il timing e il posizionamento sono fondamentali.

Il nostro vantaggio: disciplina, esperienza e azione tempestiva

Riteniamo che Atlanticomnium offra un vantaggio distintivo nell'investimento in debito subordinato, supportato da uno dei track record più lunghi nel credito finanziario subordinato pubblico in Europa. Dal 1985 gestiamo strategie relative alle strutture di capitale di banche, assicurazioni e società, il che ci ha consentito di acquisire 40 anni di esperienza nei mercati del credito europei.³

Ma non è solo l'esperienza a distinguerci, bensì anche la disciplina e l'agilità che abbiamo applicato negli ultimi anni. Nel febbraio 2023, poche settimane prima dell'evento Credit Suisse, avevamo solo il 15% di allocazione in CoCo. Mentre altri esitavano, noi eravamo tra i pochi ad acquistare CoCo scontati. Quando il mercato ha ripreso a , abbiamo realizzato i profitti e siamo passati al debito senior e Tier 2. A marzo eravamo di nuovo ottimisti, suscitando commenti da parte degli investitori del tipo: "Come avete fatto a azzeccare così bene?".

La risposta sta nel nostro processo. Agiamo tempestivamente, guidati dai dati, non dalle emozioni. A nostro avviso, gli altri possono seguire, ma noi ci siamo già mossi. Questo vantaggio in termini di tempistica, unito alla nostra profonda comprensione delle strutture di capitale, ci conferisce un vantaggio competitivo. Continuiamo a concentrarci su chiarezza, convinzione e coerenza.

Gregoire Mivelaz è un gestore di Atlanticomnium, dove co-gestisce le strategie GAM Star Credit Opportunities e le strategie GAM Star Climate Bond per GAM Investments.