Una storia di due futuri economici
La svolta fiscale della Germania contro la spirale del deficit degli Stati Uniti
Il nuovo governo tedesco, una coalizione riluttante tra l’Unione Cristiano-Democratica (CDU)/Unione Cristiano-Sociale (CSU) e il Partito Socialdemocratico di Germania (SPD), rappresenta la quarta collaborazione tra questi partiti dagli anni ’90.
12 giugno 2025
Stavolta, però, le minacce che affrontano sono esistenziali, con l’Alternativa per la Germania (AfD) e i partiti di estrema sinistra che guadagnano sempre più consensi. Insieme all’insediamento del nuovo governo è stato pubblicato un lungo accordo di 146 pagine. Per il sistema economico, il messaggio è semplice: la coalizione deve rimettere in moto l’economia tedesca, e farlo in fretta. Questa volta può contare su un margine fiscale significativamente ampliato. Se riuscirà nell’impresa, questo potrebbe segnare una svolta per i mercati azionari europei, alimentata da una rinascita della crescita del PIL generata internamente.
La Germania ha ampio margine fiscale per invertire la stagnazione economica e gli investimenti insufficienti
A lungo vincolata dal "freno al debito" costituzionale (Schuldenbremse), che limita i disavanzi strutturali allo 0,35% del PIL, la Germania sta ora adottando un approccio più pragmatico agli investimenti pubblici. Con un rapporto debito/PIL inferiore al 65% – molto più conservativo rispetto a molti suoi pari – la Germania dispone di un ampio margine di manovra fiscale. Per la prima volta in decenni, sembra pronta a utilizzarlo.
Con un debito pari solo al 63% del PIL e un modesto deficit fiscale del 2,1%, si colloca ben al di sotto degli Stati Uniti, del Giappone e della maggior parte delle principali economie europee. A titolo illustrativo, la Germania potrebbe indebitarsi per oltre 1,7 trilioni di dollari prima di raggiungere il 100% del rapporto debito/PIL e spendere ulteriori 130 miliardi di dollari all'anno, mantenendosi comunque entro la soglia di deficit del 5%. Sebbene le regole fiscali costituzionali rimangano in vigore, le recenti deroghe dimostrano una crescente flessibilità quando necessario.
Grafico 1: Salute fiscale– Germania vs le principali economie
Debito pubblico (% del PIL, 2024)
Disavanzo fiscale (% del PIL, 2024)
Differenza rispetto a un rapporto debito/PIL del 100% (miliardi di $)
Differenza rispetto a un disavanzo fiscale del 5% (miliardi di $)
Fonte: Banca Mondiale, GAM Investments, al 31 dicembre 2024.
Il cambiamento della Germania è dettato tanto dalla necessità quanto dalla visione
Dopo anni di investimenti insufficienti, le crepe nelle infrastrutture tedesche sono diventate impossibili da ignorare. I partiti al potere da lungo tempo, ora di nuovo in coalizione, hanno ottenuto solo un mandato di governo risicato, a causa del crescente sostegno all’AfD. Gli investimenti infrastrutturali hanno rappresentato in media solo il 2,3% del PIL dagli anni 2000 – ben al di sotto della media dell’area euro (3,3%) e del 4,3% della Francia1. Il risultato è un crescente accumulo di beni trascurati: oltre 4.000 ponti in cattive condizioni, performance ferroviaria in calo con la Deutsche Bahn che ha registrato una perdita di 1,77 miliardi di euro nel 2024, e una modernizzazione della rete elettrica da tempo ritardata che ostacola la transizione energetica. Anche le infrastrutture sociali non stanno meglio: scuole e ospedali soffrono per strutture obsolete e capacità limitata, mentre l’infrastruttura digitale tedesca, un tempo orgoglio nazionale, oggi è in ritardo rispetto agli altri paesi europei.
Grafico 2: Investimenti pubblici lordi in % del PIL (2018-2022)
Fonte: Conti nazionali OCSE, al 31 dicembre 2022.
Un fondo infrastrutturale da 500 miliardi di euro e un approccio proattivo alla competitività
Per affrontare queste debolezze, Berlino ha approvato un fondo infrastrutturale da 500 miliardi di euro da impiegare nei prossimi 12 anni. Il pacchetto – pari in media all'1% circa del PIL annuo – sarà destinato a trasporti, energia, reti digitali, difesa e istruzione. Si tratta di una decisa rottura con il modello di austerità post-2008 e una scommessa strategica sulla produttività e resilienza a lungo termine. Riteniamo che ciò possa generare un effetto positivo diffuso sulla crescita europea.
L’accordo di coalizione del 2025 introduce inoltre una serie di riforme economiche volte a rafforzare la competitività industriale e accelerare la transizione energetica. Tra le misure principali: sussidi energetici mirati, riduzione delle tasse sull’elettricità, tetti alle tariffe di rete, e la possibile introduzione di una tariffa elettrica fortemente scontata per le industrie ad alta intensità energetica. I settori strategici beneficeranno dell’espansione della capacità di produzione di energia elettrica da gas e di quadri normativi per la cattura e stoccaggio del carbonio. Le riforme fiscali prevedono una riduzione graduale dell’imposta sulle società di un punto all’anno dal 2028 (dal 15% al 10%), ammortamenti accelerati per gli investimenti in attrezzature, e incentivi alla partecipazione al lavoro, inclusi straordinari esenti da tasse e agevolazioni per i pensionati attivi.
Il 4 giugno, il ministro delle Finanze tedesco Lars Klingbeil ha confermato i piani per uno sgravio fiscale pari a 46 miliardi di euro per le imprese, consentendo la deduzione del 30% dei costi per nuovi macchinari e attrezzature tra il 2025 e il 2027. A partire dal 2028, l’aliquota base sulle società scenderà di un punto percentuale all’anno fino a raggiungere il 10%, con un’aliquota complessiva del 24%, in linea con la media OCSE.
La Germania guida ora l’iniziativa per il riarmo europeo
La difesa è stata un’altra area cronicamente sotto-finanziata. Per decenni, la spesa militare tedesca è stata al di sotto degli standard NATO, attestandosi intorno all’1,5% del PIL. Questo ha lasciato la Bundeswehr con equipaggiamenti obsoleti e una preparazione operativa limitata. Di fronte a nuove sfide, come l’aggressione russa in Ucraina, la Germania ha avviato una svolta significativa nella politica di difesa. Nel 2022 è stato istituito un fondo speciale da 100 miliardi di euro per modernizzare le forze armate.
Ulteriori riforme sono arrivate nel 2025, quando il parlamento ha modificato la costituzione per escludere le spese per la difesa oltre l’1% del PIL dal freno al debito. Questo consente investimenti aggiuntivi in infrastrutture e capacità difensive. Il Cancelliere Friedrich Merz ha promesso di costruire l’esercito convenzionale più potente d’Europa, con l'intenzione di destinare il 3,5% del PIL agli acquisti di armamenti e un ulteriore 1,5% a progetti infrastrutturali a duplice uso, come strade e ponti con impiego sia civile che militare.
Grafico 3: Spesa per la difesa in % del PIL (stime 2024)
Fonte: GAM Investments, dati NATO, al 17 giugno 2024. https://www.nato.int/cps/en/natohq/news_226465.htm
Questi sviluppi anticipano il vertice NATO previsto dal 24 al 26 giugno 2025 all’Aia. In tale occasione, si discuterà dell’aumento del target di spesa per la difesa al 5% del PIL: il 3,5% destinato alle capacità militari e l’1,5% a investimenti in sicurezza più ampi. Le mosse proattive della Germania la pongono in posizione di leadership per raggiungere questi obiettivi ambiziosi. Sebbene non tutti i membri europei della NATO probabilmente ci riusciranno, la direzione è chiara.
Se i membri europei della NATO raggiungessero una spesa del 5% del PIL per la difesa entro il 2030, ciò potrebbe sbloccare oltre 500 miliardi di dollari di spesa aggiuntiva rispetto al 2023.
Al contrario, il percorso fiscale degli Stati Uniti è sempre più incerto
La Germania dovrebbe riuscire a raggiungere questi cambiamenti significativi senza aumentare sostanzialmente il debito nazionale. Un netto contrasto con la traiettoria fiscale degli Stati Uniti. Con un rapporto debito/PIL superiore al 120% e disavanzi annuali previsti oltre i 1.500 miliardi di dollari nel prossimo futuro, gli Stati Uniti navigano in acque inesplorate. Questi livelli di indebitamento sono storicamente eccezionali al di fuori dei periodi di guerra e diventano sempre più insostenibili in un contesto di tassi di interesse elevati. I costi del servizio del debito sono ora tra le voci più importanti della spesa federale, mettendo a rischio la spesa discrezionale e limitando le possibilità di manovra economica.
Il Partito Repubblicano, un tempo emblema del rigore fiscale, sostiene ora spese elevate e non finanziate. Il “Big, Beautiful Bill” di Trump e le proposte per grandi pacchetti infrastrutturali e tagli fiscali, senza compensazioni di bilancio, mostrano un disinteresse bipartisan per la disciplina fiscale. I mercati stanno iniziando a prezzare il rischio di un’ulteriore espansione del debito, che potrebbe alimentare pressioni inflazionistiche o persino innescare una correzione del mercato obbligazionario.
La svolta fiscale tedesca può rappresentare un'opportunità generazionale per l'Europa
Riteniamo che la svolta fiscale della Germania possa trasformare il panorama degli investimenti in Europa. Questo cambiamento, unito a un’UE più assertiva e orientata alla crescita, potrebbe ridefinire l’attrattività dell’Europa per gli investitori. All’interno del continente, vediamo opportunità particolarmente interessanti legate alla rinascita tedesca, in settori come l’elettrificazione, le banche, l’industria e le costruzioni – ambiti che beneficeranno più direttamente dell’ondata di investimenti strutturali del paese.
Tom O’Hara, Jamie Ross e David Barker gestiscono le strategie azionarie europee presso GAM Investments. Ulteriori informazioni sul team e le strategie disponibili sono consultabili qui.
1Fonte: Financial Times al 20 agosto 2024.https://www.ft.com/content/9361356c-5c53-4268-ac2c-3e16d7c6d818
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Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite a solo scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimento. Le opinioni e le valutazioni contenute nel presente documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell'attuale contesto economico. Non si assume alcuna responsabilità per l'accuratezza e la completezza delle informazioni contenute nel presente documento. I rendimenti passati non sono indicativi delle tendenze attuali o future. Gli strumenti finanziari citati sono forniti a solo scopo illustrativo e non devono essere considerati come un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza in materia di investimenti, né un invito a investire in prodotti o strategie GAM. Il riferimento a un titolo non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere tale titolo. I titoli elencati sono stati selezionati dall'universo dei titoli coperti dai gestori di portafoglio per aiutare il lettore a comprendere meglio i temi presentati. I titoli inclusi non sono necessariamente detenuti da alcun portafoglio né rappresentano raccomandazioni da parte dei gestori di portafoglio. Gli investimenti specifici descritti nel presente documento non rappresentano tutte le decisioni di investimento prese dal gestore. Il lettore non deve presumere che le decisioni di investimento identificate e discusse siano state o saranno redditizie. I riferimenti specifici a consulenze di investimento forniti nel presente documento hanno solo scopo illustrativo e non sono necessariamente rappresentativi degli investimenti che saranno effettuati in futuro. Non viene fornita alcuna garanzia o dichiarazione circa il raggiungimento degli obiettivi di investimento. Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire. Gli investitori potrebbero perdere parte o tutto il loro investimento.
I riferimenti a indici e benchmark sono illustrazioni ipotetiche di rendimenti aggregati e non riflettono la performance di alcun investimento effettivo. Gli investitori non possono investire in indici che non riflettono la deduzione delle commissioni del gestore degli investimenti o altre spese di negoziazione. Tali indici sono forniti solo a scopo illustrativo. Gli indici non sono gestiti e non comportano commissioni di gestione, costi di transazione o altre spese associate a una strategia di investimento. Pertanto, i confronti con gli indici hanno dei limiti. Non è possibile garantire che un portafoglio eguaglierà o supererà un particolare indice o benchmark.
Il presente articolo contiene dichiarazioni previsionali relative agli obiettivi, alle opportunità e alla performance futura dei mercati azionari in generale. Le dichiarazioni previsionali possono essere identificate dall'uso di termini quali “ritenere”, “prevedere”, “anticipare”, “dovrebbe”, “pianificato”, ‘stimato’, “potenziale” e altri termini simili. Esempi di dichiarazioni previsionali includono, a titolo esemplificativo ma non esaustivo, stime relative alla situazione finanziaria, ai risultati operativi e al successo o al fallimento di una particolare strategia di investimento. Tutte sono soggette a vari fattori, inclusi, ma non limitati a, condizioni economiche generali e locali, livelli di concorrenza variabili all'interno di determinati settori e mercati, variazioni dei tassi di interesse, modifiche legislative o normative e altri fattori economici, competitivi, governativi, normativi e tecnologici che influenzano le operazioni di un portafoglio e che potrebbero determinare risultati effettivi sostanzialmente diversi da quelli previsti. Tali dichiarazioni sono di natura previsionale e comportano una serie di rischi noti e ignoti, incertezze e altri fattori e, di conseguenza, i risultati effettivi potrebbero differire sostanzialmente da quelli indicati o previsti in tali dichiarazioni previsionali. Si avvisano i potenziali investitori di non fare eccessivo affidamento su dichiarazioni previsionali o esempi. Né GAM né alcuna delle sue affiliate o dei suoi amministratori, né qualsiasi altra persona fisica o giuridica, si assume alcun obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali a seguito di nuove informazioni, eventi successivi o altre circostanze. Tutte le dichiarazioni contenute nel presente documento sono valide solo alla data in cui sono state formulate.
La presente informativa non costituisce in alcun modo una rinuncia o una limitazione dei diritti che una persona può avere ai sensi di tali leggi e/o regolamenti.
Nel Regno Unito, il presente documento è stato pubblicato e approvato da GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, Londra EC2M 7GB, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority.
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