Active Thinking

Donnerstag, 8. Dezember 2022

David Dowsett – Global Head of Investments

Insgesamt blieben die Märkte in der letzten Woche positiv, wofür es meines Erachtens zwei Hauptgründe gibt. Zum einen bekräftigte der Vorsitzende der Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, in seiner Rede am vergangenen Mittwoch, dass er darauf achten werde, die Zügel nicht zu sehr anzuziehen. Zum anderen gibt es weitere Anzeichen dafür, dass die chinesischen Behörden das Land wieder öffnen. Am Wochenende wurden beispielsweise geringere Anforderungen für PCR-Tests bei öffentlichen Veranstaltungen in Shanghai angekündigt. Beide Ereignisse wurden von den Marktteilnehmern positiv aufgenommen. Die Märkte befinden sich somit unverändert in einer Jahresendrallye, doch wir sollten Vorsicht walten lassen angesichts der Tatsache, dass sich die Märkte bereits weitreichend und schnell erholt haben.

Die am Freitag veröffentlichten Daten zu den Beschäftigtenzahlen bestätigten einen robusten Arbeitsmarkt in den USA. Dies veranlasste den ehemaligen US-Finanzminister Larry Summers zu der Aussage, dass wir möglicherweise doch einen höheren Endpunkt für die Fed-Leitzinsen benötigen. Dies gilt es noch zu bestimmern, aber ich denke, dass die Robustheit der US-Wirtschaft dafür gewisse Anhaltspunkte bietet. Auch wenn die Angebotsbeschränkungen etwas nachlassen, ist die Nachfrage in den USA nach wie vor stark, und es gibt keine Anzeichen dafür, dass sie sich abschwächen wird, da sich die durchschnittlichen Stundenlöhne auf einem beachtlich hohen Niveau befinden. Ich gehe daher nicht davon aus, dass es sich um eine anhaltende, unbegrenzte Erholung auf das Niveau vor Beginn des Ausverkaufs handelt. Vielmehr erwarte ich, dass es ein gewisses Auf und Ab geben wird.

Die FOMC-Sitzung in der nächsten Woche wird das letzte wichtige Ereignis dieses Jahres sein, aber bis zum Jahresende bleiben die Liquiditätsbedingungen eingeschränkt. Dies kann zu einer gewissen Volatilität führen, da die Investmentbanken angesichts der Herausforderungen des Jahres 2022 wenig Interesse haben, Bestände bis zum Jahresende vorzuhalten.

Tom Mansley – Mortgage Backed Securities

Die Fed zeichnete sich lange Zeit durch eine sehr lockere Geldpolitik aus, die nun mittels Zinsanhebungen und Bilanzkürzung gestrafft werden muss. Doch die Zentralbank muss nicht nur ihre eigene Übertreibung der Geldpolitik ausgleichen, sondern auch die staatliche Finanzpolitik berücksichtigen, die ebenfalls sehr stimulierend war. Die Geldpolitik der Fed und die Finanzpolitik der Regierung wirkten gleichzeitig stimulierend, waren einflussreich und verursachten eine hohe Inflation, die die Fed nun bekämpfen muss. Neben den Zinserhöhungen hat der Fed-Vorsitzende Jerome Powell eine aggressive Rhetorik beibehalten, um die psychologische Inflationsspirale zu durchbrechen, denn bereits die Erwartung eines Inflationsanstiegs löst eine sich selbst verstärkende Tendenz aus. Da die Inflation langsam zurückgeht, fragen sich die Anleger, wann die Fed den Kurswechsel vollziehen wird, und so kam es zu einer Rallye bei risikoreichen Anlagen und einem leichten Abverkauf des US-Dollars.

Wir gehen davon aus, dass die US-Verbraucher in einer guten Position sind, um Zinserhöhungen der Fed zu verkraften. Das Verhältnis zwischen Schulden und Einkommen der privaten Haushalte ist in den letzten 15 Jahren deutlich gesunken, was bedeutet, dass die Schulden im Verhältnis zum Einkommen geringer sind. Infolgedessen erscheinen Verbraucherkredite relativ stabil im Vergleich zu Unternehmens- und Staatskrediten. Die Verschuldung im Verhältnis zum Einkommen ist derzeit wieder auf den Stand vor den frühen 2000er Jahren zurückgekehrt. Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor liegt darin begründet, dass die Verbraucher die Zeit niedriger Zinsen genutzt haben, um ihre Schulden zu refinanzieren und sich die niedrigen Zinsen zu sichern. Viele Schuldner in den USA verfügen beispielsweise über Hypotheken mit einer 30-jährigen Zinsbindung von 3 %, d. h. sie haben sich einen niedrigen Zinssatz für einen niedrigen Schuldenstand gesichert. Dies lässt sich an der Schuldendienstquote ablesen, dem Anteil des Einkommens, der für die Bedienung der Schulden aufgewendet wird, der sich auf einem historischen Tiefststand befindet. Darüber hinaus stieg die Sparquote während der Pandemie auf 30 %. Nach Fed-Angaben haben die Haushalte seit Beginn von Covid durch eine Kombination aus staatlichen Konjunkturprogrammen und reduzierten Ausgaben 1,7 Billionen USD an zusätzlichen Ersparnissen angehäuft. Dies wird den Verbrauchern voraussichtlich viel Kraft geben, um eine Rezession zu überstehen. Die Kombination aus niedriger Verschuldung, geringen Schuldendienstzahlungen und zusätzlichen Ersparnissen bedeutet, dass die Verbraucherkredite in einem Abschwung wahrscheinlich robust bleiben werden. Das bedeutet aber auch, dass die Fed aggressiver vorgehen und eine Rezession auslösen kann, ohne die Verbraucher erheblich zu belasten. Ferner liegt die Arbeitslosenquote mit derzeit 3,7 % sehr niedrig und damit leicht über dem jüngsten 60-Jahres-Rekordtief von 3,5 %. Auch dies bedeutet, dass die Fed die Zinsen anheben kann, und selbst wenn die Arbeitslosenquote um zwei Prozentpunkte ansteigen sollte, liegt sie damit immer noch auf einem normalen langfristigen Durchschnitt.

Auf dem Wohnungsmarkt kämpfen derzeit zwei gegenläufige Kräfte miteinander. Zum einen übt das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage Aufwärtsdruck auf die Preise aus. Zum anderen ist es angesichts gestiegener Immobilienpreise und hoher Hypothekenzinsen für Ersterwerber schwieriger geworden, Immobilien zu erwerben, was die Preise drückt.

In Bezug auf das Angebot am Wohnungsmarkt gibt es in den USA lediglich sehr wenige leerstehende Wohnungen. Wir können das verfügbare Angebot auch in Form von Angebotsmonaten betrachten und die Anzahl der Monate berechnen, die es dauern würde, bis der aktuelle Bestand an Wohnraum unter Berücksichtigung des derzeitigen Verkaufstempos auf dem Markt verkauft wäre. Die Angebotsmonate liegen derzeit bei etwa drei Monaten, während die Norm bei etwa fünf Monaten liegt. Es besteht ein Mangel an Wohnraum und übergreifend ein Angebotsmangel im Verhältnis zur Nachfrage. Vor 2009 überstieg das Angebot die Nachfrage, seither gab es jedoch eine längere Phase, in der die Nachfrage deutlich höher ausfiel als das Angebot.

Hinsichtlich der Nachfrageseite haben die Millennials in der Regel länger gewartet, bevor sie geheiratet und ihr erstes Kind bekamen, was in unserer Gesellschaft als Verzögerungsmechanismus wirkt. Wurde ein Haushalt gegründet, folgte traditionell der Kauf eines Hauses. Vor etwa 15 Jahren zerbrach dieses Modell, da Menschen, die einen Haushalt gründeten, die Miete dem Kauf vorzogen. Um die Jahre 2016-2017 begannen die Millennials jedoch, Immobilien zu kaufen, ein Trend, der sich während der Covid-Pandemie beschleunigte. Diese Verzögerung bedeutete allerdings, dass sich ein Nachholbedarf von zehn Jahren aufstaute. Die Generation der Millennials ist riesig und verfügt über einen grossen Einfluss auf das Geschehen in Wirtschaft und Gesellschaft. Der plötzliche Wechsel vom Mieten zum Kaufen bedeutete, dass zahlreiche Wohnungen benötigt wurden und der Markt folglich sehr knapp an Wohnungen war.

Die entscheidende Frage lautet nun, wie sich die Immobilienpreise unter Berücksichtigung dieser beiden gegenläufigen Kräfte - steigende Preise und sinkende Erschwinglichkeit – entwickeln werden. Das letzte Mal, als wir einen steilen Preisanstieg erlebten, begannen die Preise nach der globalen Finanzkrise zu sinken. Damals gab es jedoch ein Überangebot an Immobilien, und die Wohneigentumsquote war hoch, so dass das Angebot grösser war als die Nachfrage. Die aktuelle Situation stellt sich ganz anders dar. Sobald die Preise sinken, werden sich viele Millennials, die bisher nicht zum Zuge gekommen sind, um einen Kauf bemühen. Wir gehen davon aus, dass die Immobilienpreise um 10 % sinken werden und damit erschwinglicher werden und Millennials wieder Immobilien kaufen können. Die Darlehensvergabe ist derzeit sehr restriktiv, ganz anders als im Jahr 2005, als die Richtlinien zur Darlehensvergabe noch locker waren. Seitdem wurde es schwieriger, eine Hypothek zu bekommen, und wer eine bekommt, hat bewiesen, dass er sie sich leisten kann.

Wir bevorzugen Hypotheken mit langer Laufzeit. Bei 15 Jahre alten Hypotheken müssten die Immobilienpreise sehr viel stärker sinken als während der Finanzkrise, um auf die Kostenbasis bezogen auf den Erwerbspreis der Immobilie zu fallen. Darüber hinaus sind die Immobilienpreise auf einem weitaus höheren Niveau, die Hypothekensalden jedoch niedriger. Eine 15 Jahre alte Hypothek verfügt daher über einen enormen Eigenkapitalpuffer, und der Darlehensnehmer hat seine Zahlungsfähigkeit unter Beweis gestellt, was sich mit der Zeit zunehmend einfacher gestaltet. Daher sind diese Hypotheken unserer Ansicht nach widerstandsfähig gegenüber einer Rezession und einem Rückgang der Immobilienpreise.

Die Spreads für diese Hypotheken sind im Allgemeinen stabil. Allerdings haben sich die Spreads während der Covid-Pandämie weltweit in allen Sektoren ausgeweitet. Bei den bewährten Hypotheken kehrten die Spreads nie wieder auf den Stand vor Covid zurück, bevor sie sich in diesem Jahr wieder ausweiteten, was auf die Angst vor einer Rezession zurückzuführen ist. Das Ereignis des Jahres 2020, vergleichbar mit 1998, war eine Liquiditätskrise mit einer zu grossen Hebelwirkung im System. Heute jedoch erleben wir eine normale Ausweitung aufgrund der Rezessionsangst. Es ist wichtig zu unterscheiden, was sich ausweitet infolge einer Risikoprämie als Teil eines Ganzen und was sich ausweitet infolge einer Risikoprämie und der Erwartung eines tatsächlichen Verlustes. Wir sind der Meinung, dass sich die Spreads der Hypotheken mit langer Laufzeit nicht aufgrund der Erwartung tatsächlicher Verluste ausgeweitet haben. Wir sind davon überzeugt, dass die Verbraucher, wie oben dargelegt, zahlungsfähig bleiben. Sie verfügen über grosse Ersparnisse und hohes Eigenkapital, das in ihren Häusern gebunden ist. Darüber hinaus gibt es Programme, die während der letzten Krise entwickelt wurden, um den Schuldnern speziell durch Rezessionen zu helfen, wie z. B. “Forbearance”, was im Wesentlichen ein Zahlungsaufschub ist, oder vorübergehende Zinsanpassungen. Angesichts der gegenwärtigen Stärke der Verbraucherkredite wird die grosse Mehrheit diese Programme nicht benötigen, aber ihre Existenz ist wichtig, da sie die Anzahl an Zwangsvollstreckungen begrenzen, was etwaige Verluste minimieren dürfte. Die Programme maximieren den Cashflow für den Investor und gestatten gleichzeitig den Immobilieneigentümern in ihren Immobilien zu bleiben, so dass sie eine Rezession überstehen können. Aus diesem Grund gab es während des Covid-Programms wenige Zwangsversteigerungen, obwohl die Arbeitslosenquote 14 % erreichte.

Die Spreads haben derzeit fast den Höchststand von Covid erreicht, was unserer Meinung nach ein guter Einstiegspunkt sein könnte. Als Covid auftrat, war es schwierig, zwischen dem tatsächlichen Verlust und der Risikoprämie auf den verschiedenen Märkten zu unterscheiden. Nun aber, da wir in den Abschwung eintreten, haben wir ein viel besseres Verständnis dafür, was vor sich geht. Wir sind der Überzeugung, dass Verbraucherkredite in Zukunft widerstandsfähig sein werden.

Ernst Glanzmann – Japanese Equities

Ein zentrales Thema, mit dem wir uns derzeit beschäftigen, ist der Pendel-Effekt der Covid-Pandemie, der bewirkt, dass Unternehmen, die zunächst profitiert haben, ihre Gewinnvorteile nun wieder abgeben, während diejenigen, die zunächst gelitten haben, von der Wiedereröffnung profitieren. Dies ist ein fortlaufender Prozess, der unserer Meinung nach bis ins Jahr 2023 andauern könnte. Dies hat zu einer vielschichtigen Dynamik geführt, die sich auf den japanischen Aktienmärkten bemerkbar macht.

Wir beobachten diesen Effekt in der IT-Branche. In diesem Sektor ist ein klarer Abwärtstrend zu erkennen, beispielsweise schrumpft die PC-Nachfrage. Dies ist ein Bereich, der schon früh von der Pandemie profitierte und sich nun umkehrt. Auch in der Mobiltelefonbranche hat die Nachfrage nachgelassen, was sich auch auf die Nachfrage nach dynamischen Direktzugriffsspeichern (DRAM) und NAND, einer Art von Speicherchips, auswirkt. Darüber hinaus führt der Nachfragerückgang bei PCs und Mobiltelefonen auch zu einer Verringerung der Anlageinvestitionen, z. B. bei den für die Herstellung von DRAM und NAND benötigten Anlagen. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Korrekturprozess ab Mitte 2023 verlangsamen wird und sich bis 2024 umkehren könnte, so dass wir trotz dieses kurzfristigen Rückschlags davon ausgehen, dass wir zu einem solideren Wachstumsmuster zurückkehren werden.

Für das kommende Jahr erwarten wir einen reibungsloseren globalen Warenfluss und verbesserte Lieferkettenprozesse. Auch der Tourismus, der Freizeit- und der Geschäftsreiseverkehr werden sich sicherlich erholen. Nach der Wiedereröffnung des Landes nach der Pandemie ist ein Anstieg des privaten Verbrauchs zu verzeichnen. Wir sind darüber hinaus davon überzeugt, dass sich die chinesische Wirtschaft auf dem Weg der Besserung befindet und dass sie in Bezug auf ihre Null-Covid-Strategie zunehmend optimistischer wird, was für japanische Aktien Rückenwind bedeuten würde. Auf der Ertragsseite könnten wir vor allem in der ersten Hälfte des nächsten Jahres eine härtere Phase erleben. Wir rechnen mit einem Rückgang des Nettogewinns im einstelligen Prozentbereich - nichts Dramatisches, sondern eher eine Stagnation. Kurzfristig rechnen wir damit, dass sich die Gewinne erholen und gegen Ende 2023 und bis ins Jahr 2024 hinein wachsen werden. Dies wird zum Teil auf die Aufwertung des Yen zurückzuführen sein, die wir erwarten, sobald die Fed ihren Zinserhöhungszyklus verlangsamt. Dies wäre eine gute Nachricht für alle Input-Preise, die in die in Japan verkauften Endprodukte einfliessen, was die Margen schützen und sogar verbessern würde. Wir erwarten auch, dass der Kostendruck nachlassen wird. Sowohl der Rohstoffpreisindex als auch der Kupferpreis geben nach, und obwohl der Rohölpreis unverändert auf einem historischen Höchststand liegt, stagniert er bestenfalls. Nachlassende Rohstoffpreise, insbesondere in Verbindung mit einem stärkeren Yen, wirken sich positiv auf die Gewinnspannen aus.

Positiv zu vermerken ist eine Zunahme der Bauaufträge für Produktionsanlagen und Kraftwerke in Japan. In Japan werden in grossem Umfang neue Anlagen gebaut. Dieses dramatische Wachstum könnte als Onshoring interpretiert werden oder bedeuten, dass die Kapazitäten erweitert werden. Während der Pandemie hatten wir mit grossen Problemen in den Lieferketten und einer starken Nachfrage zu kämpfen, so dass die Kapazitäten in vielen Bereichen begrenzt waren. Betrachtet man die IT-Branche und die langfristigen Prognosen für die Datenverarbeitung und was zur Erleichterung dieser Tätigkeit erforderlich ist, dann ergibt es Sinn, neue Produktionsanlagen zu errichten und ins Land zu holen. Dieser Vorgang wird neue Teile, Maschinen und Produktionshallen erfordern, von denen die meisten so weit wie möglich automatisiert sein werden, was eine gute Nachricht für Japans Roboter- und verwandte Teileindustrie ist.

Obwohl wir erwarten, dass sich die US-Wirtschaft in den nächsten Monaten abschwächen könnte, gehen wir nicht davon aus, dass es zu einer ausgedehnten Rezession kommen wird, da der Weltexportindex derzeit nicht auf eine massive Abschwächung hindeutet. Wir sind davon überzeugt, dass sich die Robotik trotz der Schwankungen des Wachstumstempos immer noch auf einem nachhaltigen Wachstumspfad befindet. Das Gleiche gilt für numerisch gesteuerte Maschinen, d. h. automatisierte Maschinen, von denen man behaupten könnte, dass sie sich am Höhepunkt ihres Einsatzwachstums befinden, wir erwarten jedoch keine ausgeprägte Abschwächung. Die Halbleiterumsätze in der Region Asien-Pazifik sind zurückgegangen, wir sind jedoch der Ansicht, dass dies nur von kurzer Dauer sein könnte, da in dieser Region unverändert pandemiebedingte Rückgänge vorherrschen.

Bezüglich der Bewertungen befindet sich Japan, ähnlich wie zahlreiche andere Märkte, auf einem Tiefststand und in einigen Fällen sogar auf einem historischen Tiefststand. Man könnte argumentieren, dass diese Gewinnrückgänge, die wir in einigen Monaten erwarten, bereits bis zu einem gewissen Grad eingepreist sein sollten und den Markt in Zukunft nicht allzu sehr beeinflussen dürften.

Die TOPIX-Unternehmen haben in einer rollierenden 10-Jahres-Berechnung ein Nettogewinnwachstum von 8 % pro Jahr erzielt. Diese Leistung kann sich durchaus mit anderen Regionen messen. Gegenwärtig spricht aus unserer Sicht wenig dagegen, dass sich diese Wachstumsrate mittel- bis langfristig wiederholt. Immer mehr japanische Unternehmen sind an globalen Geschäften und Projekten beteiligt. Diese Unternehmen haben wichtige Positionen auf den globalen Märkten und profitieren von den globalen Trends. In Japan sind Unternehmen ansässig, die sich in wachstumsstarken Nischenbereichen engagieren, wie z. B. in der Klimatechnik, im Wärmepumpengeschäft, in der Fabrikautomation, in der Halbleiterfertigung und in der Medizintechnik, um nur einige Beispiele zu nennen.