Die Märkte und Kommentatoren sind übermässig pessimistisch, was die US-Wirtschaft angeht. Aber die Wirtschaft hat eine Rezession vermieden und die hohen Zinsen abgewehrt - das hat Auswirkungen auf die US-Aktien und den politischen Kurs der Federal Reserve.
02. Oktober 2024
So sollte es eigentlich nicht sein. Wenn die Zinssätze gestrafft werden, sollte sich die Konjunktur abschwächen, und oft folgt danach eine Rezession, da sich die Verbraucher zurückziehen, die Schulden nicht bedient werden und die Unternehmen keine Kredite aufnehmen können, um in wachstumsfördernde Projekte zu investieren. Zu den klassischen Beispielen gehört die Straffung der Geldpolitik in den USA als Reaktion auf die hohen Ölpreise in den späten 1970er Jahren, die die Rezession der frühen 1980er Jahre auslöste. In den späten 1980er Jahren wurden die Zinssätze in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften erneut angehoben, was zusammen mit dem ersten Golfkrieg zu der Rezession der frühen 1990er Jahre führte. Diese Ereignisse sind als "harte Landungen" bekannt, bei denen die Bemühungen, die Inflation zu besiegen, zu Kollateralschäden in der Wirtschaft führen. In den letzten Jahrzehnten ist wohl nur einmal eine weiche Landung gelungen, als die US-Notenbank (Fed) Mitte der 1990er Jahre die Zinsen auf 6 Prozent anhob (0,5 Prozent höher als heute) und die Wirtschaft weitgehend unbeschadet davonkam. Das war allerdings eine Ausnahme. Heute gibt es keinen Mangel an Marktindikatoren und Kommentatoren, die eine klassische harte Landung vorhersagen.
Pessimismus mag in diesen Tagen die ganze Aufmerksamkeit auf sich ziehen, aber es gibt viele überzeugende Hinweise darauf, dass ein solches unabwendbares Schicksal diesmal vermieden werden könnte. Das ist wichtig, denn eine sanfte Landung, sollte sie denn eintreten, wäre in zweierlei Hinsicht willkommen. Erstens würde sie wahrscheinlich einen zunehmend nervösen Aktienmarkt stabilisieren, und zweitens dürfte sie den Druck von der Fed nehmen, einen übermässig akkommodierenden Zinssenkungszyklus einzuleiten, der theoretisch die Inflation wieder auslösen könnte.
(Nicht viele) glückliche Landungen - Die letzte "sanfte Landung" in jüngster Zeit war Mitte der 1990er Jahre:
Abbildung 1: US Fed Fund Target Rate und monatliche Veränderung des konjunkturellen Frühindikators (vom 31. März 1971 bis 23. September 2024)
Quelle: Bloomberg, Conference Board.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Wirtschaftswachstum in den USA könnte sich 2025 etwas abkühlen
Jede Andeutung einer wirtschaftlichen Abschwächung in den USA muss natürlich ernst genommen werden. Kein Geringerer als die angesehene Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) geht in ihrer jüngsten BIP-Prognose davon aus, dass sich das Wachstum der US-Wirtschaft von voraussichtlich 2,6 Prozent in diesem Jahr auf 1,8 Prozent im Jahr 2025 verlangsamen wird, was mutmasslich auf die angespannte Finanzlage und andere Faktoren wie den Krieg in der Ukraine und den Konflikt im Nahen Osten zurückzuführen ist. Auch der viel beachtete Markt für US-Schatzanleihen (von dem der Clinton-Wahlkampfleiter James Carville einmal sagte, er würde gerne als solcher wiedergeboren werden) scheint eine starke Abschwächung einzupreisen. Die realen Zinssätze der 10-jährigen US-Staatsanleihen, die die langfristigen Prognosen des Wirtschaftswachstums in der Anleiherendite widerspiegeln, sind von 2,3 Prozent Ende April auf nur noch 1,6 Prozent am 23. September gesunken.
Das Hauptargument für die Konjunkturabschwächung scheint auf der Idee eines sich abkühlenden Arbeitsmarktes zu beruhen, der wiederum das Vertrauen der US-Verbraucher beeinträchtigt. Es stimmt, dass die Arbeitslosenquote in den USA von ihrem Fünfjahrestief von 3,4 Prozent im Januar 2023 auf 4,2 Prozent angestiegen ist. Aber der monatliche Stellenzuwachs, wie er im Bericht des Bureau of Labor Statistics über die äusserst wichtigen Beschäftigtenzahlen ausserhalb der Landwirtschaft gemessen wird, war mit nicht weniger als 142.000 neuen Stellen im Juli und einem ordentlichen Lohnwachstum von 3,8 Prozent recht robust. Die Zahl der offenen Stellen in den USA steigt weiterhin mit einer Rate von fast 5 Prozent, während die Erwerbsquote seit dem Pandemietief von 60 Prozent kontinuierlich auf fast 63 Prozent im August gestiegen ist. Insgesamt deutet dies auf einen wachsenden Arbeitsmarkt hin, der neue Arbeitskräfte anzieht. Wenn diese neuen Arbeitskräfte ihre Verfügbarkeit erklären, gibt es unweigerlich eine kurze Zeit, in der sie darauf warten, eine tatsächliche Beschäftigung anzunehmen, was die leicht gestiegene Arbeitslosenquote erklären könnte. Die damit einhergehende Verlangsamung des Verbraucherverhaltens könnte ebenfalls übertrieben worden sein. Der Index der Verbraucherstimmung der Universität Michigan mag zwar nicht mehr so hoch sein wie im Januar 2024 (79), aber der im September dieses Jahres gemeldete Wert von 69 ist im Vergleich zum Jahr 2023 immer noch hoch und im Vergleich zum Jahr 2022 sehr hoch, als er im Juni desselben Jahres kurz nach dem russischen Angriff auf die Ukraine auf einen Wert von 50 gesunken war. Hinzu kommt, dass die Einzelhandelsumsätze im Vergleich zum Vorjahr um solide 2,1 Prozent wachsen, wobei insbesondere die Augustzahlen einen Anstieg der Online-Bestellungen erkennen lassen.
Rezession in den USA erscheint eher unwahrscheinlich
Die Argumente gegen eine harte Landung und vor allem gegen eine Rezession scheinen daher sehr überzeugend zu sein. Dies ist umso überraschender, als der Leitzins der Fed bis zur Zinssenkung um 50 Basispunkte am 18. September über ein Jahr lang auf einem hohen Niveau von 5 bis 5,5 Prozent gehalten wurde. Um den entschlossenen Drachen endgültig zu erlegen, lohnt es sich, nicht so sehr darüber nachzudenken, ob die Wirtschaft den Auswirkungen der hohen Zinssätze entkommen ist - die Anzeichen deuten darauf hin, dass dies der Fall ist -, sondern warum das so ist. Die antizyklische Nachfragesteuerung im keynesianischen Stil könnte hier durchaus eine Rolle gespielt haben, da die politischen Entscheidungsträger der fortgeschrittenen Volkswirtschaften, einschliesslich der USA, riesige Konjunkturpakete verteilten, um das Wachstum während und nach der Covid-19-Pandemie zu unterstützen. Auch wenn der Anteil der persönlichen Ersparnisse am verfügbaren Einkommen in den USA derzeit rückläufig ist, lag er im Juni 2023, als die US-Notenbank die Zinsen zum letzten Mal in diesem Zyklus anhob, bei recht soliden 5,1 Prozent, so dass die US-Verbraucher bereits gut auf höhere Zinsen vorbereitet waren.
Viele Verbraucher nahmen auch in den Jahren 2020 bis 2021 Hypothekendarlehen mit festem Zinssatz auf, als die 30-jährigen Festzinssätze ein Zwei-Dekaden-Tief von etwa 3 Prozent erreichten. Dies ermöglichte es den Hausbesitzern, vom positiven Aspekt höherer Zinssätze auf ihren Sparkonten zu profitieren, als die Zinssätze später angehoben wurden, ohne dafür mehr für die Bedienung ihrer Hypotheken zahlen zu müssen. Darüber hinaus haben sich die Verbraucher bei der Suche nach den besten Zinssätzen für ihr Geld als klug erwiesen, selbst wenn dies bedeutete, die traditionellen Banken aufzugeben. Nach Angaben des Investment Company Institute erreichten die Vermögenswerte in US-Geldmarktfonds Anfang September 2024 ein Allzeithoch von 6,3 Billionen USD. Und schliesslich haben die hohen Zinssätze die Wirtschaft aufgrund ihrer sich verändernden Grundstruktur möglicherweise nicht mehr so wirksam gebremst wie früher. Die Wirtschaftssektoren, die am meisten Fremdkapital benötigen, wie z. B. die Schwerindustrie, sind im Laufe der Zeit durch Offshoring und geringere Arbeitsintensität geschrumpft und haben eine viel "leichtere" Wirtschaftslandschaft hinterlassen, die den beabsichtigten Auswirkungen einer strafferen Geldpolitik weniger ausgesetzt ist.
Jetzt den Festzins sichern und jahrelang geniessen - 2020-21 haben sich Hypothekennehmer gut auf höhere Zinsen vorbereitet:
Abbildung 2: 30-jährige Festzinshypotheken (vom 30. Juli 1999 bis 20. September 2024)
Quelle: Bankrate.com, Bloomberg.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Dieses positive Bild einer unbeeindruckten US-Wirtschaft, die bis 2025 und darüber hinaus durchhält, ist nicht ohne potenzielle Risiken. Die fiskalische Grosszügigkeit hat dazu geführt, dass die USA hoch verschuldet sind. Das Haushaltsdefizit liegt bei -5,6 Prozent des BIP und es gibt kaum Anzeichen dafür, dass eine der beiden politischen Parteien in den USA etwas dagegen unternehmen will. Wenn die Verbraucher ihre Ersparnisse aufbrauchen, gibt es für die Regierung keinen finanziellen Spielraum, um diese wieder aufzufüllen. Damit bleibt nur noch die gute alte individuelle Sparsamkeit, der die Amerikaner in den letzten Jahrzehnten zunehmend abgeneigt sind. Was die Zinssätze betrifft, so werden geldpolitische Lockerungen traditionell begrüsst, und weitere Zinssenkungen würden wahrscheinlich kleinen und mittleren US-Unternehmen helfen, die die Kapitalmärkte nicht für günstige Finanzierungen erschliessen können. Die ansehnliche Zinssenkung der Fed um 50 Basispunkte am 18. September deutet jedoch auf einen aggressiven und tiefgreifenden Zinssenkungszyklus hin, der eine bereits recht gut laufende Wirtschaft übermässig ankurbeln könnte. Dies könnte zu einem neuen Inflationsproblem führen, kurz nachdem das vorherige Problem fast gelöst ist. Im Moment sollten sich die Anleger jedoch damit trösten, dass die Wirtschaft - und die damit verbundenen Unternehmensgewinne - in guter Verfassung sind. Wenn sie zum Erstaunen der Anleger und Finanzkommentatoren Zinssätze von 5,5 Prozent verkraften können, dann ist das wahrscheinlich ein Grund zum Feiern, auch wenn die Frage offen bleibt, wozu die Geldpolitik eigentlich gut ist.
Julian Howard ist Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM Investments
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Die hierin enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von den Portfoliomanagern gehalten und stellen auch keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und besprochenen Anlageentscheidungen profitabel waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Der Index der Verbraucherstimmung der Universität Michigan ist eine monatliche Erhebung des Verbrauchervertrauens in den USA in Bezug auf die Wirtschaft, die persönlichen Finanzen, die Geschäftslage und die Kaufbedingungen, die von der Universität Michigan durchgeführt wird. Er berücksichtigt die Gefühle der Menschen in Bezug auf ihre derzeitige finanzielle Gesundheit, die Gesundheit der Wirtschaft auf kurze Sicht und die Aussichten für das längerfristige Wirtschaftswachstum und gilt weithin als nützlicher Wirtschaftsindikator.
Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Performance einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index oder einer Benchmark entspricht oder diese übertrifft.
Dieser Artikel enthält zukunftsgerichtete Aussagen, die sich auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung der Aktienmärkte im Allgemeinen beziehen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
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Im Vereinigten Königreich wurde dieses Material von GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, London EC2M 7GB, herausgegeben und genehmigt, die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und reguliert wird.
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