Die Kreditspreads für Investment-Grade-Anleihen haben sich in letzter Zeit trotz der Volatilität der zugrunde liegenden Staatsanleihemärkte in einem günstigen Bereich bewegt. Grégoire Mivelaz von Atlanticomnium nennt fünf Gründe, warum er von den Aussichten für aktiv verwaltete Kreditportfolios begeistert ist.
05. November 2024
Nachdem die europäischen Kreditmärkte ab Ende 2021 zwei Jahre lang mit steigenden Staatsanleiherenditen konfrontiert waren, gedeihen sie seither unter günstigeren Bedingungen, gestützt durch solide Unternehmensgewinne, insbesondere bei Finanzunternehmen, und die Zuversicht, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Inflation endlich in den Griff bekommen hat.
Auch, wenn die Geopolitik in den kommenden Monaten unweigerlich einige kurzfristige Unsicherheiten mit sich bringen wird, die aktive Manager zu Fehleinschätzungen veranlassen könnten, gibt es unserer Ansicht nach fünf Hauptfaktoren, die die Kreditmärkte weiterhin unterstützen sollten.
Weitere Zinssenkungen stehen bevor
Die Geschichte lehrt uns, dass Zinssenkungen der Zentralbanken vorteilhaft für Kredite sind und zusätzlich zu den attraktiven Renditen, die Anleger erzielen können, zu Kapitalgewinnen führen können. Während einige jüngste Daten vom US-Arbeitsmarkt Fragen über das wahrscheinliche Tempo der Zinssenkungen der Federal Reserve aufgeworfen haben, erwarten wir, dass die EZB bei entscheidenden europaweiten Zinssenkungen im Laufe des nächsten Jahres eine Vorreiterrolle einnehmen wird - ein Faktor, der die Gesamtrendite für Kreditanleger steigern dürfte.
Die Fundamentaldaten der Banken sind die besten der jüngeren Geschichte
Während die Banken die höheren Zinssätze seit 2020 mit deutlich verbesserten Nettozinsmargen und einer höheren Rentabilität genutzt haben, sind ihre Erträge und Bilanzen jetzt in einer sehr robusten Verfassung und für den von Investoren weithin erwarteten weiteren Lockerungszyklus der Zentralbanken gut positioniert. Eine Rückkehr zur Nullzinspolitik, die von der EZB bis Mitte 2022 verfolgt wurde, könnte potenziell schädlich für die Bankerträge sein, doch wir halten dieses Szenario für äusserst unwahrscheinlich, zumal der Einlagensatz der EZB von derzeit 3,25 Prozent auf etwa 2,50 Prozent Ende nächsten Jahres sinken dürfte.
Abbildung 1: Finanzwerte - einer der widerstandsfähigsten Sektoren
Die Fundamentaldaten sind so gut wie nie zuvor in der jüngeren Geschichte... gut für „Anleihegläubiger“
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Stand: März 2024. CET1 = Common Equity Tier 1. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Stand: März 2024. CET1 = Common Equity Tier 1. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Die Renditen für nachrangige Bankschuldverschreibungen sind nach wie vor attraktiv
Angesichts der starken Fundamentaldaten im gesamten Bankensektor erscheinen uns Renditen von ca. 6,5 Prozent für nachrangige Anleihen sehr attraktiv. Unserer Ansicht nach sind die Spreads nach wie vor sehr weit und können sich noch verengen, während die Zinsen immer noch hoch sind und über das Potenzial einer Normalisierung verfügen. Darüber hinaus sind die technischen Marktfaktoren sehr gut, wie die Nachfrage auf dem Primärmarkt zeigt. Die Renditenaufschläge für vorrangige Bankanleihen sind zwar bereits auf ihr historisches Ausgangsniveau zurückgefallen, aber die Spreads nachrangiger Anleihen liegen immer noch weit über den Tiefstständen von Anfang 2018 und 2020 und haben ein reelles Potenzial, sich von den derzeitigen Niveaus aus zu verengen.
Abbildung 2: Gründe für den Besitz nachrangiger Schuldtitel
Starke Fundamentaldaten kombiniert mit attraktiver Rendite
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, 30. September 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, 30. September 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Der gesunde Appetit des Marktes auf CoCos
Contingent Convertible Bonds (CoCos) - hybride Wertpapiere, die von Banken emittiert werden, um ihre aufsichtsrechtlichen Kapitalanforderungen zu erfüllen und einen Puffer gegen potenzielle Verluste zu schaffen - wurden in diesem Jahr in grossem Umfang angeboten, wobei die Banken rund 30 Mrd. USD emittierten. Dieses Angebot wurde jedoch durch eine mehr als sechsfache Nachfrage gedeckt, da Anleger rund 190 Mrd. USD für diese CoCos boten. Dieser Nachfrageüberhang zeugt von einem starken Interesse und einem breiten Vertrauen in die Anlageklasse, wobei Anleger gerne bereit sind, die im Vergleich zu nachrangigen Schuldtiteln höheren Renditen zu akzeptieren und im Gegenzug die mit ihrer Verlust absorbierenden Eigenschaft verbundenen Risiken zu übernehmen.
Preisanomalien durch aktives Portfoliomanagement nutzen
Als aktive Manager folgen wir nicht sklavisch einem Index, sondern können unsere Positionierung innerhalb der Kapitalstruktur anpassen, wenn wir auf der Grundlage unserer Einschätzung der Marktbedingungen und der damit verbundenen Risikofaktoren nach den attraktivsten Möglichkeiten suchen. Nachdem wir beispielsweise im vergangenen Jahr erhebliche Allokationen in Additional Tier 1 (AT1)-CoCos bevorzugt hatten reduzierten wir seitdem unser Engagement in AT1-CoCos schrittweise zugunsten von Tier 2 und vorrangigen unbesicherten Anleihen.
Der Vorteil des aktiven Managements bei festverzinslichen Anlagen ermöglicht eine bessere Kontrolle des Kreditrisikos und der Preisvolatilität, indem Marktineffizienzen zur Renditesteigerung genutzt werden, insbesondere in Zeiten erhöhter Marktvolatilität. Durch die Konzentration auf nachrangige Schuldtitel, die hohe Renditen von Emittenten mit Investment-Grade-Rating bieten, erzielen aktive Manager attraktive Renditen mit Zinseszins, während sie gleichzeitig die erhöhte Preisvolatilität steuern, die mit solchen Vermögenswerten, insbesondere AT1-CoCos, einhergeht. Obwohl AT1-CoCos in der Regel zum ersten Kündigungstermin gekündigt werden, kann es in Zeiten von Marktstress zu einer vorübergehenden Neubewertung des Preises kommen, was aktiven Managern die Möglichkeit bietet, von einem falsch bewerteten Verlängerungsrisiko zu profitieren. Durch die Verwendung eines quantitativen Ansatzes zur Bewertung des Verlängerungsrisikos können aktive Manager ihre Allokation optimieren, die Abwärtsvolatilität reduzieren und gleichzeitig auf hohe Erträge und potenzielle Kursgewinne setzen, um letztlich eine bessere risikobereinigte Rendite zu erzielen.
Betrachtet man AT1-CoCos, bei denen es sich um kündbare ewige Anleihen handelt, so wurde in den letzten zehn Jahren ein Drittel der Preisvolatilität durch Spread-Bewegungen verursacht, während zwei Drittel der Preisvolatilität auf das Verlängerungsrisiko zurückzuführen sind (was auch erklärt, warum AT1-CoCos in der Regel 2-3 mal volatiler sind als Tier-2-Anleihen).
Abbildung 3: Aktives Management als Schlüssel zum Markt für nachrangige Schuldtitel
Marktvolatilität schafft Chancen
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Januar 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie realisiert/erreicht werden.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Januar 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie realisiert/erreicht werden.
Während 95 Prozent der AT1-CoCos immer zum ersten Kündigungstermin gekündigt wurden, haben wir in den letzten zehn Jahren fünf Zeiträume identifiziert, in denen die Investoren diese Anleihen vollständig bis zur Fälligkeit neu bewertet haben, und zwar unabhängig von den Fundamentaldaten der Banken (z. B. Handelskriege, Befürchtungen einer Konjunkturabschwächung in China, Covid, Invasion der Ukraine usw.).
Abbildung 4: Das Verlängerungsrisiko ist ein hervorragender Kauf-/Verkaufsindikator
Einer der besten Indikatoren
Vergangene und aktuelle Trends sollten nicht als Indikator für künftige Trends herangezogen werden.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, März 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, März 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Die Folgen für Anleger liegen auf der Hand: Das Verlängerungsrisiko wird meistens falsch bewertet (d. h. es sollte nur mit 5 Prozent bewertet werden, da 95 Prozent der AT1-CoCos unabhängig von den Marktbedingungen stets zum ersten Kündigungstermin gekündigt wurden). Diese Fehlbewertung kann von aktiven Managern genutzt werden, um die Preisvolatilität nach unten zu reduzieren und gleichzeitig vom hohen Carry zu profitieren sowie von potenziellen Kurssteigerungen, da diese Anleihen allmählich zum nächsten Kündigungstermin neu bewertet werden (und somit eine bessere risikobereinigte Rendite erzielen).
Weil das Verlängerungsrisiko quantifiziert und gemessen werden kann, bedeutet dies auch, dass die aktive Allokation innerhalb der Kapitalstruktur vollständig quantitativ, messbar und reproduzierbar ist.
Abbildung 5: Aktiv verwaltete Strategie
Suche nach den besten Möglichkeiten innerhalb der Kapitalstruktur
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Stand: 30. September 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie realisiert/erreicht werden.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie realisiert/erreicht werden.
Wie die nachstehende Tabelle zeigt, sind wir der Ansicht, dass eine Fortsetzung der robusten Quartalsgewinne europäischer Finanzunternehmen, die falsche Wahrnehmung, dass nachrangige Schuldtitel - auch von Investment-Grade-Emittenten - riskanter sein müssen als Hochzinsanleihen und die überhöhte Bewertung des Verlängerungsrisikos kurz- und mittelfristig die Renditen europäischer Kredite weiter antreiben können. Darüber hinaus sind wir der Meinung, dass Anleger von den attraktiven Kuponerträgen profitieren können, die sich an den Kreditmärkten erzielen lassen, wobei uns nachrangige Anleihen, vor allem von Investment-Grade-Emittenten, derzeit besonders günstig erscheinen.
Abbildung 6: Blick in die Zukunft
Wir sehen zahlreiche Chancen durch Fehlbewertungen, die es zu nutzen gilt
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.
Quelle: Atlanticomnium, August 2024.
Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern. Die genannten Finanzinstrumente werden nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Quelle: Atlanticomnium, August 2024.
Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern. Die genannten Finanzinstrumente werden nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Grégoire Mivelaz ist Co-Manager der Strategien Credit Opportunities und Climate Bond bei GAM Investments.
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Performance einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index entspricht oder ihn übertrifft.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Möglichkeiten und der künftigen Entwicklung der Märkte im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
Die hierin enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Performance einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index entspricht oder ihn übertrifft.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Möglichkeiten und der künftigen Entwicklung der Märkte im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.