Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments stellt David Dowsett die vier Schlüsselthemen vor, die er in der zweiten Jahreshälfte im Auge behalten wird. Niall Gallagher spricht über eine starke Gewinnsaison für europäische Aktien und teilt seine Gedanken zum europäischen Bankensektor.

07. Juni 2023

David Dowsett, Global Head of Investments

Nach dem Drama um die Schuldenobergrenze denken die Anleger nun über die entscheidenden Einflussfaktoren für die zweite Jahreshälfte nach. Es gibt vier Schlüsselthemen, die meiner Meinung nach in der zweiten Jahreshälfte 2023 wichtig sein werden.

1. Erstens und am wichtigsten ist die Frage, ob die US-Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte in eine Rezession abgleiten wird. Dies wird schon seit einiger Zeit erwartet, ist aber noch nicht eingetreten. Die jüngsten Daten deuten darauf hin, dass dies im zweiten Halbjahr nicht der Fall sein dürfte. Die in der vergangenen Woche veröffentlichten Daten über die Zahl der Beschäftigten waren mit mehr als 300‘000 Neueinstellungen sehr gut, wobei sich der Dienstleistungssektor in den USA als äusserst widerstandsfähig erwies. Es gibt zwar einige Schwachstellen, aber eine Arbeitslosenquote von 3,7 % in den USA deutet nicht auf eine unmittelbare schnelle Verlangsamung hin, die die grösste Volkswirtschaft der Welt in eine Rezession stürzen würde. In der gesamten entwickelten Welt scheint das Wachstum widerstandsfähiger zu sein als noch vor drei Monaten erwartet.
   
   
2. Das zweite Thema ist das Verhalten der Zentralbanken. Kurzfristig hat die Federal Reserve (Fed) signalisiert, dass sie auf der Juni-Sitzung eine Pause einlegen wird, bis in der nächsten Woche eine wichtige VPI-Zahl vorliegt. Darüber hinaus habe ich den Eindruck, dass die Realzinsen nicht hoch genug sind, um die von den Zentralbanken gewünschte Abschwächung herbeizuführen, um die anhaltende Trägheit der Kerninflation anzugehen. Ich denke, dass wir nach der kurzfristigen Pause der Fed wahrscheinlich weitere Zinserhöhungen sehen werden. In der zweiten Jahreshälfte werden die Realzinsen wahrscheinlich aufgrund eines gewissen Rückgangs der Inflation steigen. Dennoch glaube ich, dass wir den Höhepunkt noch nicht erreicht haben und wir noch weitere geldpolitische Straffungen von allen Zentralbanken der Industrieländer in den USA, Europa und dem Vereinigten Königreich sehen müssen. Dies könnte zu einer gewissen Volatilität führen, wenn man bedenkt, was auf dem Markt eingepreist ist.
   
   
3. Das dritte wichtige Thema ist China. Während sich die USA in der ersten Jahreshälfte widerstandsfähiger gezeigt haben als erwartet, war China weniger widerstandsfähig als erwartet. Die jüngsten Daten deuten eher auf eine Abschwächung hin. Meiner Meinung nach leidet China unter einem Problem der Überinvestitionen, insbesondere im Immobiliensektor, und es erweist sich als schwierig, dieses Problem zu lösen. Demzufolge ist die Erholung nach dem Ende der Null-Covid-Beschränkungen nicht so dramatisch ausgefallen wie erwartet. Ich halte Ausschau nach stimulierenden Massnahmen, sei es geldpolitisch oder fiskalisch. In der vergangenen Woche gab es einige Anzeichen dafür, dass die Regierung die Beschränkungen für Investitionen in den Wohnungsbau lockern werde, dies wäre die Art von Ereignissen, die wir beobachten würden. China entwickelt sich jedoch weder auf wirtschaftlicher Ebene noch auf der Ebene des Aktienmarktes wie erwartet, und infolgedessen haben wir in der ersten Jahreshälfte negative Renditen auf dem Aktienmarkt gesehen.
   
   In den Schwellenländern (EM) ohne China übertrifft das Wachstum jedoch die Erwartungen. Die Veröffentlichung des brasilianischen BIP für das erste Quartal übertraf letzte Woche die Erwartungen, und Indien verzeichnet derzeit ein Wachstum von 9 %. Dies ist insofern eine interessante Veränderung, als wir lange Zeit davon ausgegangen sind, dass China die Hauptantriebskraft für das Wachstum der Schwellenländer sein würde. China verzeichnet im zweiten Quartal ein BIP-Wachstum von etwa 3,5 %, während die Schwellenländer ohne China ein Wachstum von etwa 5 % aufwiesen. Ich denke, dies wird sich fortsetzen und spiegelt den unterschiedlichen Wachstumszyklus wider, den China im Vergleich zu den übrigen Schwellenländern durchläuft.
   
   
4. Der vierte Punkt, den ich hervorheben möchte, ist die Auswirkung des Liquiditätsabflusses auf die Märkte, den die Zentralbanken im zweiten Halbjahr vornehmen werden. Das US-Finanzministerium wird sein Konto wieder auffüllen. Es musste bis nahe an die Schuldenobergrenze heruntergefahren werden, aber während das Finanzministerium es wieder aufbaut, könnte dem Markt in der zweiten Jahreshälfte bis zu einer Billion Dollar an Liquidität entzogen werden. Es gibt eine Debatte darüber, woher diese Liquidität kommt; sie könnte von Banken kommen, die ihre Reserven abbauen, oder von Abflüssen aus Geldmarktfonds. Nichtsdestotrotz wird es sich um einen Nettoabzug von Liquidität handeln, während gleichzeitig die quantitative Straffung fortgesetzt wird. In Europa lässt die Europäische Zentralbank einen Teil ihrer gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) auslaufen. Dieser Liquiditätsabfluss stellt eine deutliche Veränderung gegenüber der ersten Jahreshälfte dar, als die Liquiditätsbereitstellung deutlich zunahm. Dies könnte interessant sein, da der US-Aktienmarkt in der ersten Jahreshälfte auf die altmodische Art und Weise handelte, dass mehr Liquidität für eine geringere Anzahl von Titeln bereitgestellt wurde. Der S&P ist in der ersten Jahreshälfte um 11 % gestiegen, während der indexgewichtete S&P in diesem Jahr um 0,7 % gefallen ist. Die gesamte Rendite ist auf sieben Aktien zurückzuführen: Google, Meta, Nvidia, Amazon, Microsoft, Apple und Tesla. Diese Aktien sind im Durchschnitt um über 70 % gestiegen, während der Durchschnitt aller anderen Aktien gesunken ist. Eine Veränderung der Liquiditätsdynamik könnte dies ändern. Es gibt Spekulationen über die Auswirkungen des computergesteuerten Handels, der mehr Erträge in einem kleineren Teil des Marktes konzentriert. Wenn sich das Liquiditätssignal ändert, könnte das interessant zu beobachten sein.

Niall Gallagher, Europäische Aktien

Die Kerntrends und viele der Themen, auf die wir uns konzentrieren, haben sich in den letzten sechs Monaten nicht verändert. Die US-Wirtschaft ist robust, was wir in den Ergebnissen des ersten Quartals deutlich sehen; die europäischen Volkswirtschaften sind in besserer Verfassung als erwartet, was sich auch in den Wirtschafts- und Unternehmenszahlen widerspiegelt. Das nominale BIP-Wachstum ist sehr stark, und das treibt das Gewinnwachstum an; das Gewinnwachstum in Europa ist stark und lag in den letzten Quartalen kontinuierlich über den Erwartungen.

Darüber hinaus sind viele strukturelle Wachstumstrends weiterhin offensichtlich:

• Der Luxussektor entwickelt sich weiterhin sehr positiv; in den USA flacht er ab, nachdem er in den letzten Jahren ausserordentlich stark war, während Europa nach wie vor robust ist. Trotz der allgemeinen Schwäche Chinas hat sich der Luxuskonsum stark erholt, und es gibt bisher keine Anzeichen für eine Abschwächung.
  
  
• Die Digitalisierung und die rasche Ausweitung der Halbleiterleistung bleiben ein wichtiges Thema, wie die jüngste Gewinnbekanntgabe von Nvidia und das explosive Wachstum der künstlichen Intelligenz gezeigt haben; eine Reihe von europäischen Technologie- und Industriewerten sind stark von den Investitionsausgaben für Halbleiter an der "Spitze" abhängig.
  
  
• Wir sehen auch Anzeichen für eine Dekarbonisierung und Investitionen für den grünen Übergang. Der Inflation Reduction Act in den USA und das, was Europa tun könnte, haben die Fantasie beflügelt. Wir sehen allmählich ein sehr starkes Wachstum aufgrund von Unternehmen, die sich darauf vorbereiten, zu investieren, um von einigen dieser grossartigen Subventionen zu profitieren.

Was ist anders als vor sechs Monaten?

• Der chinesische Aufschwung ist schwächer ausgefallen als erwartet.
• Die Öl- und Gaspreise sind niedriger gewesen als erwartet. Wir glauben nicht, dass sich die strukturelle Lage geändert hat, aber der Rückgang des Gaspreises in Europa war ziemlich dramatisch, und das hat sich im Grossen und Ganzen positiv auf den Kontinent ausgewirkt.
• Die Beschleunigung der KI.

Ergebnis

Betrachtet man die 12-Monats-Gewinntrends des MSCI Europe, so fällt auf, wie stark die Gewinne in Q1 waren. In den letzten Jahren lagen die Gewinnzahlen im Allgemeinen über den Erwartungen, aber Q1 war aussergewöhnlich stark. Auf der anderen Seite wurde der Energiesektor durch die schwächer als erwartet ausgefallenen Öl- und Gaspreise beeinträchtigt. Zu den starken Bereichen gehören die Finanzwerte, vor allem die Banken, die weiterhin mit hervorragenden Zahlen aufwarten konnten. Die Industriewerte haben ebenfalls gut abgeschnitten; sie umfassen eine Reihe verschiedener Sektoren, darunter einige der langzyklischen Investitionen in die Dekarbonisierung, aber auch einige der kurzzyklischen Bereiche der Industrie, in denen die erwartete Verlangsamung nicht eingetreten ist. Die zyklischen Konsumgüter spiegeln bis zu einem gewissen Grad die Ausgaben der Luxus- und Wohlstandskonsumenten wider, die ebenfalls besser als erwartet ausgefallen sind. Wir denken, dass sich die besseren Erwartungen für die Wirtschaft im Grossen und Ganzen in den Gewinnzahlen widerspiegeln.

Banken

Europäische Banken werden derzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von weniger als dem 7-fachen des Gewinns gehandelt. In den letzten 25 bis 30 Jahren lag das typische KGV für Banken bei etwa dem 10-fachen des Gewinns. Ein erheblicher Rückgang der Erträge ist derzeit eingepreist. Trotzdem ist der Trend zu Gewinnkorrekturen, d.h. das Verhältnis von Heraufstufungen zu Herabstufungen, sehr hoch. Es ist ein Punkt erreicht, an dem die Banken normalerweise höher bewertet werden, da der Markt diese Gewinnbeschleunigung erkennt. Doch das Gegenteil ist der Fall. Die einzige Möglichkeit, diese Bewertungen zu rechtfertigen, ist die Annahme, dass wir vor einer sehr schweren Rezession stehen, die zu einem Anstieg der Rückstellungen für Kreditausfälle führen wird, was wir nicht sehen, aber selbst im Falle einer schweren Rezession wäre aufgrund des Abbaus des Kreditvolumens seitens der Banken kein starker Qualitätsrückgang der Aktiva zu erwarten. Andererseits akzeptiert der Markt aber auch nicht, dass die Zeit der Nullzinsen vorbei ist. Wir glauben, dass der Sektor eine neue Bewertung erfährt und dass es hier erhebliche Chancen gibt. Die Banken weisen derzeit das niedrigste KGV über einen Zeitraum von 30 Jahren auf. Europäische Finanzunternehmen zahlen jetzt Dividendenrenditen im hohen einstelligen Bereich, und es gibt auch umfangreiche Rückkäufe. Bei einigen unserer Banktitel beträgt die Dividenden- plus Rückkaufsrendite etwa 15 %. Wenn die Aktien auf Gewinnbasis oder sogar auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses nicht neu bewertet werden, werden die Aktienkurse wahrscheinlich im Einklang mit den Rückkäufen steigen und die Dividende bietet immer noch Rendite. Wir glauben, dass Bankaktien in den nächsten drei bis vier Jahren auf der Grundlage von Dividenden und Rückkäufen eine Gesamtrendite von 15 % pro Jahr erzielen könnten.

Gaspreise

Vor einem Jahr wurde viel über die Gaspreise diskutiert, da sie sowohl für die Verbraucher als auch für die Unternehmen in Europa sehr grosse Auswirkungen haben würden. Aufgrund der Explosion der Methangaspreise in Europa kam es im Vereinigten Königreich und in anderen Ländern zu staatlichen Eingriffen, wie z. B. einer Deckelung der Methangaspreise. Die gute Nachricht ist, dass der Gaspreis viel stärker gesunken ist als erwartet. Wir befinden uns jetzt wieder in dem Bereich, der für den grössten Teil des Zeitraums 2010-2021 galt. Mit anderen Worten: Der Gaspreis liegt bei etwa 7 USD/MMBtu, was niedrig ist. Für den Rückgang der Gaspreise gibt es mehrere Gründe. Der erste ist der milde Winter in Europa; in den meisten Teilen Europas waren die Durchschnittstemperaturen höher als in den Vorjahren, was eine geringe Nachfrage zur Folge hatte. Zweitens hat sich China noch nicht erholt. Letztes Jahr, als die Preise für Flüssigerdgas (LNG) hoch waren, befand sich China in einem Lockdown, so dass es nicht viel importierte, aber auch einen Teil seines eingehenden LNG wieder exportierte, und bisher haben wir noch nicht gesehen, dass China seinen Gasverbrauch erhöht. Schliesslich haben wir in Europa einen Rückgang der industriellen Gasnachfrage in einer Reihe von grossen Industriesektoren festgestellt. Kapazitäten wurden stillgelegt oder Methangas durch Öl oder Kohle ersetzt. Diese Entwicklung hat sich noch nicht umgekehrt. Wir gehen davon aus, dass alle drei Ursachen wieder zu einem Problem werden. Wenn wir einen normalen Winter haben, wenn die Nachfrage aus China zurückkehrt und wenn einige der europäischen Industrieunternehmen wieder auf Gas umsteigen, werden die Preise wieder steigen. Im Moment sind die niedrigen Preise für die Verbraucher ein wichtiger Pluspunkt, da die Gaspreise eine der wichtigsten Versorgungsrechnungen in Europa sind und Gas den Strompreis bestimmt. Es ist zu erwarten, dass sich dies auf einen breiteren Verbraucherkorb auswirken wird, insbesondere auf die Lebensmittelpreise, die ebenfalls stark von den Gaspreisen beeinflusst werden. Infolgedessen glauben wir, dass die Gesamtinflation in Europa, wenn auch nicht unbedingt die Kerninflation, ziemlich stark zurückgehen wird, was den realen Verbrauch ankurbeln und die Ertragskraft der Region stärken wird.