Mit der Mentalität eines Seemanns durch die Kreditmärkte navigieren

Da Investoren zunehmend versuchen, ihr Portfolio ausserhalb der USA zu diversifizieren, steigt die Nachfrage nach europäischen Krediten. Grégoire Mivelaz, Fondsmanager bei Atlanticomnium, der die Credit-Opportunities-Strategien von GAM mitverwaltet, betont die Bedeutung des aktiven Managements, umfassender Erfahrung und disziplinierter Positionierung bei Investitionen in nachrangige Schuldtitel.

09. September 2025

Nach einer Woche auf See, fernab von den Märkten und eingetaucht in die Ruhe des Meeres, wurde mir wieder bewusst, wie sehr das Fondsmanagement dem Leben auf See ähnelt. Beim Anblick dieser eleganten Boote erkannte ich deutliche Parallelen zwischen der Navigation auf offener See und der Navigation auf den Märkten.

Man benötigt ein robustes Schiff, eine erfahrene Crew und einen intelligenten aktiven Ansatz. Für uns übersetzt sich dies in ein Portfolio, das auf hochwertigen Emittenten mit einem durchschnittlichen Rating von A+ basiert und durch nachrangige Schuldtitel Renditen erzielt, ohne die Kreditqualität oder Liquidität zu beeinträchtigen. In der aktuellen Situation halten wir es für entscheidend, in der Kapitalstruktur nah am Kerngeschäft zu bleiben und vorrangige sowie Tier-2-Schuldtitel zu bevorzugen. Mit 40 Jahren Erfahrung im Management dieser Strategie bringt unser Team Disziplin und Erfahrung mit. In unsicheren Zeiten wünschen sich Investoren Transparenz und Erträge. Anleihen bieten beides, bei klarem und konsequentem Management. Passives Engagement reicht nicht aus. Der Ausverkauf von bedingten Wandelanleihen (CoCos) im April hat gezeigt, dass eine aktive Positionierung Investoren vor Volatilität schützen kann. Die Sichtweise ändert sich: Investoren erwarten mehr als nur Beta, sie wollen Widerstandsfähigkeit.

Die Musik spielt nun wieder in Europa. Angesichts der steigenden Kreditnachfrage und der Diversifizierung der Investoren weg von den USA glauben wir, dass wir uns in einer günstigen Lage befinden.

Die Spreads auf AT1-CoCos unterliegen einem sehr zyklischen Muster.

Abbildung 1: Spreads bei AT1-CoCos (in Basispunkten)

In den letzten zehn Jahren haben die Spreads auf Additional-Tier-1 (AT1)-CoCos eine ausgeprägte Zyklizität gezeigt und schwankten zwischen 250 und 750 Basispunkten. Zwar könnten die sich verbessernden Fundamentaldaten im Finanzsektor eine Buy-and-Hold-Strategie zur Erzielung von Carry-Erträgen unterstützen, doch übersieht dieser Ansatz die inhärente Volatilität der CoCo-Spreads.

Wir halten ein aktives Management für unerlässlich. Abbildung 1 veranschaulicht, wie zyklisch sich die Spreads entwickelt haben, wodurch das Timing und die Positionierung von entscheidender Bedeutung sind. Unser Team hat bedeutende Anstrengungen unternommen, um quantitative Indikatoren zur Messung der Zyklizität und zum Management des Verlängerungsrisikos zu entwickeln. Obwohl ein präzises Markt-Timing unmöglich ist, ermöglichen uns diese Instrumente, fundierte Entscheidungen vorzunehmen und Fallstricke zu vermeiden, wie beispielsweise den Ausverkauf im April, als sich die Spreads stark ausweiteten.

Unsere Strategie verfolgt das Ziel, rein quantitativ, datengestützt und frei von emotionalen Verzerrungen zu sein. Diese Indikatoren sorgen für Disziplin und Klarheit. Derzeit signalisieren sie äusserste Vorsicht: Das Engagement in CoCos sollte minimal sein.

Quantitativer Indikator für die CoCo-Allokation

Wir verwenden das Verlängerungsrisiko als Schlüsselindikator in unserer AT1-Anleihenstrategie, wie in unserem vorherigen Artikel “Kapitalisierung des Verlängerungsrisikos bei AT1-Anleihen”. dargelegt. Dieser Indikator dient neben den Auslöseschwellen, die bestimmen, wann und in welcher Höhe wir aufstocken, als Leitlinie für unser Engagement. So stieg unsere CoCo-Allokation beispielsweise nur von 13 Prozent auf 25 Prozent, da die jüngste Spread-Ausweitung nicht ausreichte, um einen grösseren Schritt zu rechtfertigen. Wie in Abbildung 1 dargestellt, haben sich die aktuellen Spreads den Niveaus angenähert, die während bedeutender Ereignisse wie der Invasion der Ukraine und Covid zu beobachten waren, ohne jedoch ganz diese Extreme zu erreichen.

Dies ist ein Fallbeispiel für eine disziplinierte Positionierung. Unser Modell signalisierte Vorsicht, und wir hielten uns zurück. Heute empfiehlt es uns, unser Engagement in CoCos zu reduzieren. Das bedeutet jedoch nicht, dass wir in Bargeld umschichten, sondern dass wir zu vorrangigen Krediten wechseln, die weiterhin attraktive Carry-Erträge bieten. Das Timing ist entscheidend: Es gibt bessere Zeitpunkte, um CoCos zu halten, und bessere Zeitpunkte, um vorrangige Schuldtitel zu halten. Reine CoCo-Fonds mögen zwar kurzfristig eine Outperformance erzielen, aber die Risiken nehmen zu. Unserer Ansicht nach ist der Markt perfekt bewertet, und die nächsten sechs Monate könnten volatil werden. Wir bleiben in einem der attraktivsten Bereiche des Kreditmarktes investiert, müssen aber diszipliniert vorgehen. Die Bewertung signalisiert, dass Vorsicht geboten ist, genau wie auch die Zentralbanken warnen.¹ Investoren sollten sehr vorsichtig sein.

Fallstudie – AT1-CoCos mit hohem gegenüber niedrigem Beta

Abbildung 2: AT1-CoCos mit hohem gegenüber niedrigem Beta von Standard Chartered

Abbildung 2 vergleicht zwei AT1-CoCos von Standard Chartered über die letzten vier Jahre. Entgegen der gängigen Meinung, dass ein höheres Risiko höhere Renditen verspricht, erzielte die Anleihe mit niedrigerem Beta (blaue Linie) eine stärkere Performance bei geringerer Volatilität, insbesondere in den Jahren 2021 und 2022. In diesem Zeitraum brach der Krieg zwischen Russland und der Ukraine aus, während dessen die Anleihe mit niedrigerem Beta eine grössere Widerstandsfähigkeit gegenüber Kursverlusten zeigte. Dies unterstreicht die Bedeutung eines aktiven Managements in unserem Markt.

Unser proprietärer Indikator signalisierte während dieser Zeit eine Präferenz für CoCos mit niedrigerem Beta, was uns half, die erhöhten Marktbelastungen zu bewältigen. Von 2022 bis 2025 wurden jedoch CoCos mit höherem Beta (graue Linie) attraktiver und erzielten in diesem Zeitraum letztlich eine Outperformance von 20 Prozent. Diese Verschiebung zeigt an, wie sich unser Modell an veränderte Marktbedingungen anpasst.

Der CoCo-Ausverkauf im April war eine Echtzeit-Bestätigung unseres Ansatzes. Während andere übermässig exponiert waren, half uns unsere disziplinierte, datengestützte Strategie, die Volatilität effektiv zu bewältigen. Wir glauben, dass wir auch heute gut positioniert sind, um attraktive Renditen bei nachrangigen Schuldtiteln zu erzielen und gleichzeitig unsere Disziplin zu wahren.

Die wichtigste Erkenntnis: Aktives Management funktioniert. Zu wissen, wann zwischen Instrumenten gewechselt werden muss, ist für das Risikomanagement mit dem zusätzlichen Ziel der Renditesteigerung von entscheidender Bedeutung.

Was kommt nach der Übernahme der Credit Suisse durch die UBS?

Als die UBS die Credit Suisse im Jahr 2023 übernahm, erklärten viele Investoren, dass sie nie wieder in CoCos oder in Schweizer Banken investieren würden. Heute sieht die Lage anders aus: Die UBS hat gerade CoCos im Wert von zwei Milliarden USD emittiert und damit eine Nachfrage von über 20 Milliarden USD erzielt – ² eines der stärksten Ergebnisse, das wir je gesehen haben, insbesondere im Sommer. Es war eindeutig verfrüht, CoCos für tot zu erklären. Der Sektor ist nach wie vor fundamental stark. In Zeiten der Unsicherheit suchen Investoren Qualität, und genau das bieten nachrangige Schuldtitel: eine Renditeprämie, die durch solide Kreditfundamentaldaten gestützt wird. Trotz dieser Stärke ist jedoch Vorsicht geboten. Die Bewertungen sind angespannt und alles erscheint teuer. Hier kommt das aktive Management ins Spiel.

Unsere Modelle sagen uns, dass dies nicht der richtige Zeitpunkt ist, um unnötige Risiken einzugehen. Es geht darum, sicherzustellen, dass Sie für das eingegangene Risiko angemessen entschädigt werden. Die Volatilität dürfte zunehmen, und darauf sind wir vorbereitet. Wenn die Märkte drehen, sind wir unserer Meinung nach gut positioniert, um davon zu profitieren.

Das ist der Kern unseres Ansatzes: diszipliniert, datengestützt und auf risikobereinigte Renditen ausgerichtet. Der Sektor ist attraktiv, aber Timing und Positionierung sind entscheidend.

Unser Vorteil: Disziplin, Erfahrung und frühzeitiges Handeln

Wir glauben, dass Atlanticomnium einen deutlichen Vorteil bei Investitionen in nachrangige Schuldtitel bietet, gestützt durch eine der längsten Erfolgsgeschichten im Bereich öffentlicher nachrangiger Finanzkredite in Europa. Seit dem Jahr 1985 verwalten wir Strategien für Kapitalstrukturen von Banken, Versicherungen und Unternehmen und verfügen somit über 40 Jahre Erfahrung auf den europäischen Kreditmärkten.³

Aber es ist nicht nur unsere Erfahrung, die uns auszeichnet, sondern auch die Disziplin und Agilität, die wir in den letzten Jahren an den Tag gelegt haben. Im Februar 2023, wenige Wochen vor dem Ereignis bei Credit Suisse, hielten wir lediglich eine Allokation von 15 Prozent in CoCos,. Während andere zögerten, gehörten wir zu den wenigen, die CoCos mit Abschlag kauften. Als sich der Markt wieder erholte, nahmen wir Gewinne mit und wechselten zu vorrangigen und Tier-2-Anleihen. Im März waren wir wieder optimistisch, was bei Investoren zu Rückmeldungen wie „Wie haben Sie das so richtig hinbekommen?“ führte.

Die Antwort liegt in unserem Prozess: Wir handeln frühzeitig, geleitet von Daten und nicht von Emotionen. Unserer Ansicht nach mögen andere folgen, aber wir haben bereits gehandelt. Dieser Zeitvorteil in Verbindung mit unserem tiefgreifenden Verständnis von Kapitalstrukturen verschafft uns einen Wettbewerbsvorteil. Wir konzentrieren uns weiterhin auf Klarheit, Überzeugung und Konsistenz.

Grégoire Mivelaz ist Fondsmanager bei Atlanticomnium und verwaltet gemeinsam Kreditmöglichkeiten und Climate-Bond-Strategien für GAM Investments.