Grégoire Mivelaz und Romain Miginiac von Atlanticomnium bieten Einblicke in das Management des Verlängerungsrisikos und dessen potenzielle Auswirkungen auf die Performance von AT1-Anleihen.
27. Juni 2024
Anleger suchen ständig nach Wegen für höhere Renditen. Während einige Optionen mit erhöhten Kredit- und Zinsrisiken verbunden sind, sind wir der Ansicht, dass sich zusätzliche Tier-1-bedingte Wandelanleihen (AT1 CoCo-Bonds) und andere nachrangige Anleihen dadurch hervorheben, dass sie andere hochverzinsliche Kreditinstrumente übertreffen. Diese Rendite entschädigt die Anleger für die Risiken, die mit der zyklischen Natur ihrer Renditen und Spreads verbunden sind. Die technischen Faktoren des Marktes sind derzeit stark: klare Call- und Emissionsanforderungen führen zu einem ausgewogenen Markt, und die Wiederanlage von Kupons führt zu einem negativen Nettoangebot.
Was ist das Verlängerungsrisiko und warum spielt es eine Rolle?
AT1 CoCos sind ewige Anleihen, die in der Regel alle fünf Jahre einen Kündigungstermin haben. Das Verlängerungsrisiko ist im Grunde das Risiko, dass der Emittent die Anleihe nicht zum ersten Kündigungstermin zurückzahlt, wobei die Anleihe in der Regel zum Nennwert kündbar ist. Für Anleger ist dies ungünstig, weil es bedeutet, die Anleihe über einen längeren Zeitraum zu halten, im Gegensatz zu einer fünfjährigen Laufzeit. Warum fällt der Kurs der Anleihe, wenn das Verlängerungsrisiko als hoch eingeschätzt wird? Der Grund dafür ist, dass die Anleger eine höhere Rendite verlangen, um das zusätzliche Risiko auszugleichen, das mit der längeren Haltedauer verbunden ist. So spiegelt die erforderliche Renditedifferenz zwischen einer fünfjährigen Anleihe und einer unbefristeten Anleihe die für das Risiko über einen längeren Zeitraum erforderliche höhere Kompensation wider.
Grafik 1: Vereinfachtes Beispiel, neue AT1 CoCo mit Kündigungstermin in 5 Jahren, Preis 100 %, Kupon/Rendite 5 %
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, März 2024. Die Ansichten entsprechen denen des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen nur der Veranschaulichung und gelten nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung.
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In einer idealen Situation würden die Emittenten diese Anleihen zum ersten Kündigungstermin zurückzahlen, wenn sie eine neue AT1 zu niedrigeren Kosten neu ausgeben könnten. Die negative Marktstimmung und die hohen Emissionskosten können jedoch zu Bedenken führen, dass die Anleihen nicht gekündigt werden, wodurch die Anleihekurse sensibler werden und sich wie ewige Anleihen verhalten, statt wie fünfjährige Anleihen.
Man denke an eine neue AT1-CoCo-Anleihe mit einem Kupon von 5 %, was eine Rendite von 5 % zum Nennwert bedeutet, mit dem ersten Kündigungstermin in fünf Jahren. Wenn sich die Marktbedingungen verschlechtern, was zu höheren Risikoprämien und weiteren Spreads führt, könnte die erforderliche Rendite steigen. Wenn der Emittent beispielsweise 7 % für die Emission einer neuen fünfjährigen Anleihe zahlen muss, würde der Preis der bestehenden Anleihe, wenn sie noch so bewertet ist, als würde sie am ersten genannten Datum kündbar sein, auf etwa 90 % des ursprünglichen Anleihekurses sinken. Dieser Preis spiegelt die erwarteten fünfjährigen Kuponzahlungen des Anlegers plus den notwendigen Kapitalzuwachs wider, der dem erhöhten Renditebedarf entspricht. Da die Anleger nun jedoch befürchten, dass die bestehende Anleihe möglicherweise nicht kündbar ist, nehmen die Anleger eine weitere Neubewertung dieser Anleihe vom nächsten Kündigungstermin bis zur Fälligkeit vor, was einen zusätzlichen Kursrückgang von 90 % auf 71 % bedeutet.
Der Markt ist jedoch manchmal ineffizient, da die Teilnehmer die Wahrscheinlichkeit überschätzen, dass Anleihen am ersten Kündigungstermin nicht gekündigt werden. Wir sind der Ansicht, dass die Preisgestaltung von Verlängerungsrisiken in der Regel äusserst ineffizient ist. Dies ist eine Chance für uns aktive Manager, da wir dadurch von der Tendenz des Marktes profitieren können, dieses Risiko überzubewerten.
Das Verlängerungsrisiko ist ein grosser Kauf- oder Verkaufsindikator
Grafik 2: Prozentualer Anteil des AT1-CoCo-Marktes mit unbefristeter Laufzeit
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, März 2024. Die Ansichten entsprechen denen des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen nur der Veranschaulichung und gelten nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung.
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Das Verlängerungsrisiko ist unserer Ansicht nach ein wichtiger Indikator für Kauf- oder Verkaufsentscheidungen, insbesondere angesichts ungünstiger Ereignisse wie dem Brexit-Votum 2016, den Handelsspannungen zwischen den USA und China 2018, der Covid-Pandemie 2020, der Invasion der Ukraine 2022 und der Besorgnis über US-Regionalbanken sowie die Credit Suisse 2023. Dieses Risiko spiegelt sich in dem prozentualen Anteil der unbefristeten AT1-Anleihen wider, was darauf hindeutet, dass der Markt erwartet, dass sie nicht gekündigt werden. In der Regel erreicht dieser Prozentsatz bei solchen negativen Ereignissen einen Höchststand von etwa 100 %, was auf die Besorgnis zurückzuführen ist, dass die hohen Kosten für die Emittenten für die Ausgabe neuer Anleihen die Kündigung bestehender Anleihen verhindern werden.
Für den Chief Financial Officer (CFO) einer Bank wird die Entscheidung, einen AT1 mit einem Kündigungstermin 2027 oder 2028 zu kündigen oder nicht zu kündigen, nicht durch die aktuellen Spread-Niveaus beeinflusst. Der Entscheidungsprozess beginnt in der Regel drei bis neun Monate vor dem Kündigungstermin, was bedeutet, dass der Markt davon ausgeht, dass die aktuellen negativen Bedingungen für die nächsten Jahre anhalten werden. Europäische Emittenten sind für ihren anleihegläubigerfreundlichen Ansatz bekannt, da sie davon überzeugt sind, dass ein gutes Beziehungsmanagement langfristig zu niedrigeren Finanzierungskosten führen kann. Dies war beispielhaft, als Barclays 2022 einen zusätzlichen Kupon von 1 % zahlte, um einen AT1 zu refinanzieren. Die Emittenten nutzten proaktiv überschüssiges Kapital, um AT1-Anleihen zu kündigen und warteten mit einer Neuauflage, bis die Marktbedingungen günstig waren. Diese Strategie wird durch den historischen Trend unterstützt, bei dem 95 % der AT1-Anleihen zu ihrem ersten Kündigungstermin gekündigt wurden. Dieses Muster setzte sich auch in den Jahren 2020, 2022 und 2023 fort und verdeutlichte eine gute Erfolgsbilanz bei der Kündigung durch die Emittenten.1
Das Verlängerungsrisiko ist ein Mass für die Marktstimmung, insbesondere als Reaktion auf extreme Ereignisse. Wenn 100 % der Anleihen unbefristet sind, deutet dies darauf hin, dass der Markt überreagiert hat und das Abwärtsrisiko bereits eingepreist ist, was ein erhebliches Aufwärtspotenzial bietet. Dies war 2023 nach dem Credit-Suisse-Ereignis der Fall, als die meisten AT1-CoCos aufgrund ihres hohen Aufwärtspotenzials eine aggressive Positionierungschance in AT1-CoCos andeuteten. Wenn der Prozentsatz dagegen, wie Mitte 2021 zu sehen, nahe bei 0 % liegt, impliziert dies, dass der Markt perfekt bewertet ist, mit begrenztem Auf- und höherem Abwärtsrisiko, was eine konservative Positionierung rechtfertigt. Aktives Management ist damit entscheidend: Marktineffizienzen nutzen, um Alpha zu generieren.
1 Quellce: Atlanticomnium und Bloomberg, März 2024.
Wichtige Offenlegungen und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen ausschließlich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln den Standpunkt von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hier enthaltenen Informationen wird keine Haftung übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die genannten Finanzinstrumente dienen nur der Veranschaulichung und gelten nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder Aufforderung, in ein GAM-Produkt oder eine GAM-Strategie zu investieren. Die Bezugnahme auf ein Wertpapier ist keine Empfehlung, dieses Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus der Palette der von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapiere ausgewählt, um dem Leser zu helfen, die vorgestellten Themen besser zu verstehen. Die darin enthaltenen Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von einem Portfolio gehalten oder stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Anlagen stellen nicht alle Anlageentscheidungen des Verwalters dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die angegebenen und besprochenen Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Spezifische Hinweise auf eine Anlageberatung dienen nur zur Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung abgegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl fallen als auch steigen. Anleger könnten ihre Anlagen teilweise oder vollständig verlieren.
Das Vorstehende enthält zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Chancen und der zukünftigen Entwicklung des Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen erkennt man an der Verwendung von Wörtern wie „glauben“, „erwarten“, „erwarten“, „sollten“, „geplant“, „geschätzt“, „potenziell“ und anderen ähnlichen Begriffen. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind unter anderem Einschätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Alle unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, sich ändernde Wettbewerbsniveaus innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen von Zinssätzen, Änderungen von Gesetzen oder Vorschriften und andere wirtschaftliche, wettbewerbliche, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die die Tätigkeit eines Portfolios beeinflussen und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsgerichteter Natur und beinhalten eine Reihe bekannter und unbekannter Risiken, Unsicherheiten und anderer Faktoren. Dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von jenen abweichen, die in solchen zukunftsgerichteten Aussagen widergespiegelt oder angenommen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, sich nicht zu sehr auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele zu verlassen. Weder GAM noch eines ihrer verbundenen Unternehmen oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen infolge neuer Informationen, Folgeereignisse oder sonstiger Umstände zu aktualisieren. Alle hier abgegebenen Erklärungen beziehen sich nur auf den Zeitpunkt ihrer Abgabe.
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