Vor dem hintergrund der uneinheitlichen makroökonomischen lage, die dazu führt, dass immer mehr privatwirtschaftliche unternehmen ihre pläne eines börsengangs aufschieben, erörtert Christian Munafo von liberty street advisors die besondere attraktivität von unternehmen in der spätphase im vergleich zu ihren pendants, die sich noch in einer frühen phase ihrer entwicklung befinden. Des weiteren geht er auf die frage ein, warum das schwierigere ausstiegsumfeld neue chancen für investoren bieten kann.
14. September 2023
Als Investoren sind wir ständig bestrebt, Risiken und potenzielle Gewinne gegeneinander abzuwägen. Trotz einiger Rückschläge in jüngster Zeit bei namhaften Venture Capital (VC)-Unternehmen sind wir der Ansicht, dass für Investoren, die mit einem Zeithorizont von zwei bis vier Jahren arbeiten und über spezielle Expertise in dieser dynamischen und potenziell äusserst lukrativen Anlageklasse verfügen, die Argumente für VC-Investitionen in Unternehmen in der Spätphase nach wie vor überzeugend sind.
Aus historischer Sicht: Risiko und Rendite
Der Hauptanreiz für eine Investition in Venture-Capital-finanzierte Unternehmen besteht darin, dass diese attraktive Renditen erwirtschaften können, solange sie in privater Hand bleiben, lange bevor die breite Öffentlichkeit die Möglichkeit hat, nach deren Börsengang in diese zu investieren. Allerdings muss man sich darüber im Klaren sein, was VC-Unternehmen in der Spätphase Investoren im Vergleich zu ihren Pendants in der Frühphase bieten können. Während es sich bei letzteren in der Regel um jüngere Unternehmen handelt, die sich in der Anfangsphase ihrer Entwicklung und des Aufbaus ihrer Geschäftsmodelle und Marketingstrategien befinden, sind VC-Unternehmen in der Spätphase in vielerlei Hinsicht deutlich ausgereifter. Sie verfügen über etablierte Geschäftsmodelle, haben in der Regel einen grossen Kundenstamm und erzielen oft bereits Umsätze in dreistelliger Millionenhöhe, wenn nicht sogar mehr.
Mit der Zeit haben wir mehrere wichtige Unterscheidungsmerkmale identifiziert, die VC-Unternehmen in der Spätphase von ihren Pendants in der Frühphase unterscheiden.
- Marktbewertung: Wachstumsunternehmen in der Spätphase haben bereits unter Beweis gestellt, dass es für ihre Produkte und Dienstleistungen einen echten Markt gibt. Ganz gleich, ob es sich um Disruptoren oder Marktführer handelt, sie haben bereits Marktanteile gewonnen.
- Bewährte Erfolgsbilanz: Die Geschäftsmodelle dieser Unternehmen sind praxiserprobt, da sie in der Regel bereits Herausforderungen gemeistert, solide operative Kennzahlen geliefert und mehrere Finanzierungsrunden von institutionellen Investoren und über strategische Partnerschaften durchlaufen haben.
- Portfoliodiversifikation: Im Zusammenhang mit den vom Privatsektor vorangetriebenen Innovationen dienen die Investitionen in Unternehmen in der Spätphase ihrer Entwicklung dazu, Zugang zu einem breiten Spektrum an innovativen Unternehmen zu erhalten. Je länger Unternehmen in Privatbesitz bleiben, desto wertvoller ist dieser vorzeitige Zugang.
- Risikominderung: Viele Investoren sind davon überzeugt, dass durch eine Bevorzugung von Unternehmen in der Spätphase gegenüber denen in der Frühphase unter anderem die Risiken in den Bereichen Technologie, Vermarktung und Skalierung gemindert werden können, während gleichzeitig ein attraktives Wertsteigerungspotenzial genutzt werden kann.
Research deutet auf potenziell bessere Renditen von Investitionen in VC-Unternehmen in der Spätphase hin
Die Analyse der Daten von Januar 2010 bis März 2023 zeigt, dass Investitionen in erstklassige VC-finanzierte Unternehmen in der Spätphase vor ihrem Börsengang («IPO») im Vergleich zu Investitionen zum Zeitpunkt des Börsengangs bessere Renditen erzielt haben. Eine ausführliche Studie von 746 Börsengängen US-amerikanischer VC-finanzierter Unternehmen in diesem Zeitraum bestätigt dieses Ergebnis. Investoren, die sich in den letzten Privatfinanzierungsrunden an VC-Unternehmen beteiligten, verzeichneten in den folgenden sechs bzw. zwölf Monaten nach dem Börsengang durchschnittliche Kurssteigerungen von 254% bzw. 243% und mittlere Kurssteigerungen von 97% bzw. 71%1. Im Vergleich dazu erzielten diejenigen, die zum Zeitpunkt des Börsengangs oder nach dem Beginn des öffentlichen Handels investierten, wesentlich geringere Kursgewinne oder sogar Verluste.
Lösung der VC-Risiko-Rendite-Gleichung
In den letzten zehn Jahren sind fast USD 1,5 Billionen in US-amerikanische VC-Transaktionen geflossen2, von denen rund USD 1 Billion auf Spätphasen-VC- und Wachstumsinvestitionen entfiel3. Nicht-traditionelle Quellen wie Hedge-, Cross-Over- und Staatsfonds sind aufgrund von niedrigen Zinsen, Innovationsfreude, Kapitaleinsatzdruck, dem Wunsch nach einer vorbörslichen Positionierung und der «Angst, etwas zu verpassen» (FOMO), in dieses Segment eingestiegen. Die daraus resultierende steigende Nachfrage hat unseres Erachtens die Bewertungen in die Höhe getrieben, in einigen Fällen sogar auf übertriebene Niveaus. Zwar haben sich die Kapitaleinsatzraten und die Bewertungen in den letzten 12-18 Monaten infolge eines Stimmungsumschwungs aufgrund makroökonomischer Bedenken abgeschwächt, aber wir halten die Anlagechancen nach wie vor für sehr gut.
VC-Investitionen unterscheiden sich von Kapitalanlagen in anderen privaten Marktsegmenten durch ihr Risiko-Rendite-Profil. Sie bringen ein grösseres Risiko mit sich, können aber auch höhere Renditen abwerfen, wobei es in der VC-Landschaft nach wie vor erhebliche Unterschiede gibt. VC-Investitionen in Unternehmen in der Frühphase erfolgen häufig in aufstrebende Betriebe und sind mit einem grösseren Risiko, aber auch mit dem Potenzial für deutlich höhere Renditen verbunden.
Risikominderung als Ziel und Gewinnmaximierung in späteren Phasen des Lebenszyklus
Wenngleich VC im Vergleich zu Buyouts, Immobilien und Infrastruktur vielleicht das kleinste Teilsegment des Privatmarkts ist, sind VC-finanzierte Unternehmen selten in nennenswertem Umfang verschuldet, was dazu beitragen kann, das Ausfallrisiko zu mindern. 2022 wurden mehr als USD 246 Milliarden an VC-bezogenen Transaktionen4 durchgeführt, wovon mehr als USD 152 Milliarden auf Spätphasen-VC- und Wachstumsinvestitionen entfielen5. Während letztere aufgrund des schwierigeren makroökonomischen Umfelds in den vergangenen Quartalen zurückgegangen sind, verfügen die Investoren unseres Erachtens noch über ein beträchtliches Vermögen, um das Ökosystem unterstützen zu können. Unserer Ansicht nach hat der Trend zu längeren Zeiträumen in Privatbesitz die Anlagechancen verbessert. Etwa 75% der US-Unternehmen mit einem Umsatz von über USD 100 Millionen befinden sich derzeit in privater Hand6.
Die Rolle der Sekundärmarktliquidität
Unabhängig von ihrer Risikotoleranz sollte die Liquidität für VC-Investoren ein zentrales Thema sein. Der Sekundärmarkt für Transaktionen mit privaten Vermögenswerten hat sich in den letzten zwei Jahrzehnten vergrössert und bietet nun eine höhere Liquidität in den zuvor erwähnten längeren Lebenszyklen. Der wachsende Sekundärmarkt, der inzwischen ein jährliches Transaktionsvolumen von über USD 100 Milliarden aufweist, bietet Verkäufern den klaren potenziellen Vorteil, mit einem illiquiden Vermögenswert Liquidität zu generieren. Zu den potenziellen Vorteilen für Käufer zählen kürzere Haltezeiträume und eine bessere Diversifizierung durch reifere Unternehmen. Sekundärinvestoren können auch Verwerfungen und Informationsasymmetrien ausnutzen und so möglicherweise private Vermögenswerte zu einem im Vergleich zum Fair Value günstigeren Preis kaufen. Natürlich ist dies an sich noch keine Garantie dafür, dass künftig ein Verkauf mit Gewinn möglich ist.
Orientierungshilfe für die Höhen und Tiefen am Markt
Zeiten der Volatilität und Unsicherheit können strategische Kaufgelegenheiten für VC-Anlagen in Unternehmen in der Spätphase bieten. Wie an den öffentlichen Märkten halten in diesen schwierigen Zeiten auch Teilnehmer des Privatmarkts Ausschau nach Liquidität, was zu einem Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage führen kann. Die Beschaffung von Liquidität in Phasen, in denen die Basiswerte illiquide sind, ist eine Herausforderung, die Transaktionen mit höheren Abschlägen nach sich ziehen können, während neue Privatfinanzierungen zu anlegerfreundlicheren Bedingungen abgeschlossen werden können, einschliesslich niedrigerer Bewertungen. So hat die Diskrepanz zwischen den Erwartungen der Verkäufer und der Nachfrage der Käufer dazu geführt, dass sich die Spanne der Sekundärmarktkurse von Venture Capital-Unternehmen vergrössert hat. Dieser bemerkenswerte Umbruch von einem in den Jahren 2020 und 2021 unternehmens- zu einem investorenfreundlichen Umfeld in 2022/2023 hat aktiven Investoren einen echten Verhandlungsvorteil verschafft. Die folgende Grafik von Forge7 zeigt eine Analyse der Kursentwicklung im ersten Halbjahr 2023.
Das schwierigere Umfeld hat zur Folge, dass einige Unternehmen ihre Ausstiegspläne aufschieben und so lange im Privatbesitz bleiben, bis sich der Markt erholt und sich Möglichkeiten zur Optimierung von Bewertung und Liquidität bieten. Wir haben eine bemerkenswerte Polarisierung des Markts beobachtet. Leistungsstarke, gut geführte Unternehmen nehmen weiterhin Kapital auf, während schwächere Unternehmen nun vor grösseren Herausforderungen stehen. In solchen Zeiten gab es unseren Beobachtungen zufolge meist Rückenwind für bestimmte Sektoren, wie Künstliche Intelligenz (KI) und Cybersicherheit. Insgesamt halten wir ungeachtet der Höhen und Tiefen am Markt an unserer Ansicht fest, dass Unternehmen mit differenzierten Geschäftsmodellen, soliden Betriebskennzahlen, gesunden Bilanzen, erfahrenen Managementteams und bewährten Verwaltungsräten ihre Investoren letztlich belohnen werden, auch wenn es etwas länger dauern kann als erwartet. Wenngleich es paradox erscheinen mag, eröffnen sich in Zeiten erhöhter Volatilität und Unsicherheit oft attraktive Anlagemöglichkeiten, insbesondere für Investoren, die eine längerfristige Perspektive haben. Aus diesem Grund haben wir in diesem schwierigen Umfeld weiterhin aktiv Kapital eingesetzt. Dabei blieben wir diszipliniert, führten eine umfassende Due-Diligence-Prüfung durch und nutzten unsere Beziehungen im gesamten Ökosystem des Privatmarkts.
VC-Investitionen in Unternehmen in der Spätphase könnten für viele Portfolios eine wichtige Rolle spielen
Unseres Erachtens steht ausser Frage, dass die Anlageklasse der Spätphasen-VC-Unternehmen im Vergleich zu konventionellen öffentlichen Aktien- und Anleihen- sowie bestimmten Privatmarktstrategien ein höheres Risiko-Rendite-Profil aufweist. Angesichts der erwarteten Verdoppelung der verwalteten Privatmarktvermögen auf mehr als USD 18 Billionen in den kommenden fünf Jahren8 könnten Investoren mit einem längerfristigen Anlagehorizont jedoch davon profitieren, zu prüfen, wie die Anlagechancen dieser schnell wachsenden Anlageklasse ihre aktuelle Portfolioallokation ergänzen können.
1 Liberty Street Advisors, Inc , Pitchbook, Y-Charts, Nasdaq, SEC Edgar. Insgesamt 746 US-amerikanische Venture-Capital-finanzierte Privatunternehmen haben vom 1. Januar 2010 bis zum 31. März 2023 einen Börsengang durchgeführt. Letzte Privatfinanzierungskurse bereinigt um spätere Aktiensplits zur Ermöglichung eines geeigneten Vergleichs. Enthält nur ehemals VC-finanzierte US-Unternehmen, die an der NYSE oder am NASDAQ notiert sind. Die Analyse verfolgt die Kursveränderung einer einzelnen Aktie im Rahmen der letzten Privatfinanzierung und berücksichtigt daher nicht die potenziellen steuerlichen Auswirkungen oder die Management- und Performancegebühren, die mit Anlagen an Privatmärkten verbunden sein können. Die bisherige Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
2Pitchbook, NVCA. (2023). Venture monitor. 1. Quartal 2023.
3Pitchbook, (2023).
4Pitchbook, NVCA. (2023). Venture monitor. 1. Quartal 2023.
5Pitchbook, (2023).
6Pitchbook, (1. Juni 2023).
7Forge, per 30.06.2023.
8Preqin, per 05.10.2022.
2Pitchbook, NVCA. (2023). Venture monitor. 1. Quartal 2023.
3Pitchbook, (2023).
4Pitchbook, NVCA. (2023). Venture monitor. 1. Quartal 2023.
5Pitchbook, (2023).
6Pitchbook, (1. Juni 2023).
7Forge, per 30.06.2023.
8Preqin, per 05.10.2022.
Wichtige Hinweise und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen sind ausschliesslich für Informationszwecke gedacht und stellen keine Anlageberatung dar. Hierin enthaltene Meinungen und Beurteilungen können sich ändern und geben den Standpunkt von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wieder. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen wird keine Haftung übernommen. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Indikator für gegenwärtige oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen nur zur Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder eine Einladung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM aufzufassen. Die Bezugnahme auf ein Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die Portfoliomanager haben diese Wertpapiere aus ihrem Anlageuniversum ausgewählt, um den Lesern die vorgestellten Themen besser zu verdeutlichen. Diese Wertpapiere sind nicht notwendigerweise in einem Portfolio enthalten, und stellen weder Empfehlungen der Portfoliomanager noch eine Garantie für die Erreichung der Anlageziele dar.
Diese Präsentation enthält zukunftsgerichtete Aussagen über die Ziele, die Chancen und die zukünftige Entwicklung des US-Markts im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Begriffen wie «glauben», «erwarten», «vorhersehen», «sollten», «geplant», «geschätzt», «potenziell» und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen bezüglich der Finanzlage, der Betriebsergebnisse sowie des Erfolgs oder Misserfolgs einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen allesamt verschiedenen Faktoren, darunter u.a. den allgemeinen und lokalen wirtschaftlichen Bedingungen, dem sich verändernden Wettbewerbsniveau in bestimmten Branchen und Märkten, Zinsänderungen, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie anderen wirtschaftlichen, wettbewerbsbezogenen, staatlichen, aufsichtsrechtlichen und technologischen Faktoren, die sich auf die Geschäfte eines Portfolios auswirken und dazu führen könnten, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind vorausschauender Natur und unterliegen einer Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren. Dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsgerichteten Aussagen zum Ausdruck kommen oder in Erwägung gezogen werden. Interessierte Anleger werden davor gewarnt, sich in unangemessener Weise auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele zu verlassen. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften, Direktoren oder andere natürliche oder juristische Personen übernehmen eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin enthaltenen Aussagen beziehen sich ausschliesslich auf das Datum, an dem sie getroffen wurden.
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