Nachrangige Schuldtitel europäischer Banken
Das Risiko liegt in der Volatilität, nicht in den Fundamentaldaten
Spannungen im Nahen Osten, viel beachtete Ausfälle bei privaten Krediten und allgemeine makroökonomische Unsicherheiten haben die Sorgen der Investoren hinsichtlich möglicher Auswirkungen auf den europäischen Bankensektor geschürt.
9. April 2026
Direkte Engagements im Nahen Osten und bei privaten Krediten sind kein Thema für die Bonitätsanalyse. Selbst in einem angespannteren makroökonomischen Szenario dürften die Rekordkapitalpuffer und die starke Rentabilität des Sektors reichlich Spielraum bieten, um Verluste aufzufangen. Typischerweise ist das Hauptrisiko für Investoren in nachrangigen Schuldtiteln die Kursvolatilität, insbesondere angesichts der Ausgangslage angespannter Bewertungen bei Additional Tier 1 (AT1)-Contingent Convertibles (CoCos). Wir erläutern, warum wir der Ansicht sind, dass eine konservative Positionierung und ein aktives Management im aktuellen Umfeld entscheidend sind.
Das direkte Engagement europäischer Banken im Nahen Osten und bei privaten Krediten ist begrenzt und stellt kein Kreditrisiko dar
Die direkten Auswirkungen des Konflikts im Nahen Osten sind für den europäischen Bankensektor weitgehend unerheblich. Nach Angaben der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA) ist das direkte Engagement der EU-Banken im Nahen Osten mit weniger als 0,5 Prozent der Bilanzsumme vernachlässigbar1. Betrachtet man zwei der am stärksten exponierten Banken in Europa, so beläuft sich das Engagement der HSBC im Nahen Osten auf rund zwei Prozent des Gesamtengagements, während die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) etwa zwei Prozent der Bilanzsumme von Standard Chartered ausmachen2.
Während der Konflikt im Nahen Osten in den vergangenen Wochen im Mittelpunkt des Interesses stand, geben private Kredite den Investoren weiterhin Anlass zur Sorge. Eine perfekte Sturmfront negativer Schlagzeilen, darunter mehrere hochkarätige Zahlungsausfälle, die dazu führten, dass Banken Verluste bei ihren Engagements im Bereich der durch Vermögenswerte besicherten Kredite (Tricolor, MFS) hinnehmen mussten, hat Bedenken hinsichtlich der Engagements der Banken im Bereich der privaten Kredite ausgelöst.
Was sind private Kredite?
Einfach ausgedrückt bezeichnet der Begriff „Private Credit“ die Kreditvergabe durch Nichtbanken ausserhalb des traditionellen Bankensystems oder der öffentlichen Kapitalmärkte. So vergab beispielsweise Tricolor (ein Nichtbanken-Finanzinstitut, NBFI) Subprime‑Autokredite an Privatpersonen und konzentrierte sich dabei auf Kreditnehmer mit höherem Risiko (ohne Aufenthaltsgenehmigung, ohne Bonitätsbewertung usw.). Banken stellten Tricolor besicherte Finanzierungen zur Verfügung, die durch Sicherheiten (Kreditportfolios) gedeckt waren. Das Engagement der Banken im Bereich privater Kredite bezieht sich daher auf die Finanzierung von NBFIs, die im Bereich privater Kredite tätig sind. Dazu gehören typischerweise Finanzierungen für Unternehmen der Privatmärkte, wie private Kreditfonds oder Business Development Companies (BDCs), die durch Portfolios privater Kredite (Kredite an Unternehmen, Privatpersonen usw.) besichert sind, oder sogar Kreditvergaben an hoch verschuldete Unternehmen, die sich im Besitz von Private‑Equity‑Firmen befinden3.
Private Kredite sind teilweise aufgrund der oben genannten, viel beachteten Fälle in den Fokus gerückt, von denen einige eher auf Governance‑Versagen und falsche Angaben zu Sicherheiten (einschliesslich der doppelten Verpfändung von Sicherheiten) zurückzuführen waren als auf Probleme, die den privaten Kreditmarkt an sich betreffen. Bedenken sind zudem aufgekommen, da Ausfälle und Belastungen auf dem gesamten Markt für private Kredite zugenommen haben, insbesondere im Software‑Sektor angesichts der durch KI verursachten Umwälzungen. Mehrere Unternehmen des privaten Marktes, darunter BDCs und Private‑Credit‑Fonds, haben Rücknahmen eingeschränkt, während einige börsennotierte Vehikel erhebliche Kursverluste verzeichneten.
Für Banken ist das Engagement im Bereich der privaten Kredite moderat und liegt bei etwa drei Prozent der gesamten Engagements des Sektors. Die Angaben sind zwar nicht vollständig vergleichbar und transparent, doch bei einer Stichprobe von zehn europäischen Banken (grosse europäische Banken, die ihr Engagement offengelegt haben) reicht das Engagement im Bereich der privaten Kredite von null bis fünf Prozent der Engagements oder Kredite – ein Niveau, das als gut beherrschbar erscheint. Nehmen wir die Deutsche Bank (DB) als Beispiel – eine der europäischen Banken mit dem höchsten offengelegten Engagement in Privatkrediten: Die Gruppe hatte zum vierten Quartal 2025 ein Engagement in Privatkrediten in Höhe von 25,9 Mrd. EUR gemeldet, was etwa fünf Prozent der Kredite entspricht4. Dem stehen etwa zehn Mrd. EUR an überschüssigem Kapital und ein geschätzter Ertragspuffer von 13 Mrd. EUR für den Zeitraum 2026 bis 2028 gegenüber (durchschnittlicher Jahresgewinn vor Risikovorsorge basierend auf Bloomberg‑Konsensschätzungen), was einem kombinierten Puffer von rund 23 Mrd. EUR entspricht. Dieser Puffer würde etwa 90 Prozent der Engagements in privaten Krediten abdecken5.
Vereinfacht ausgedrückt: Selbst in einem Szenario, in dem die Ausfallquote bei privaten Krediten auf 25 Prozent steigt und die Rückflüsse minimal ausfallen (20 Prozent), entspricht dies weniger als zwei Quartalsgewinnen der DB – eindeutig kein Thema, das sich auf die Bonität bezieht. Im Bankensektor ist die Qualität der Engagements wichtiger als deren Umfang, und die DB gibt an, dass über 90 Prozent der Engagements mit einem Investment‑Grade‑Rating versehen sind und sehr konservative Kreditvergabestandards gelten6.
Unter dem Strich ist das direkte Engagement des Sektors in privaten Krediten begrenzt und stellt kein Kreditproblem dar. Eine weitere Schwäche könnte zu Gewinndruck führen, doch unserer Ansicht nach ist dies angesichts der derzeitigen hohen Gewinnpuffer des Sektors gut zu bewältigen.
Abbildung 1: Das direkte Engagement europäischer Banken im Bereich der privaten Kredite ist begrenzt
Quelle: Atlanticomnium SA, Unternehmensberichte, Stand: 26. März 2026.
Die Kapitalstärke dürfte die Anleihegläubiger im Falle stärkerer indirekter und nachgelagerter Auswirkungen stützen
Zwar ist das direkte Engagement des europäischen Bankensektors im Nahen Osten und bei Privatkrediten begrenzt, doch sind die Zweitrundeneffekte in der Regel am schmerzlichsten. Eine Kombination aus höherer Inflation und geringerem Wachstum würde die Bonität von Privatpersonen und Unternehmen belasten, was wiederum zu höheren Risikovorsorgen führen könnte. Die Auswirkungen auf die Erträge der Banken dürften gemischt ausfallen: Ein langsameres Kreditwachstum und eine geringere Unternehmensaktivität (M&A usw.) könnten teilweise durch ein Umfeld mit längerfristig höheren Zinsen und einer erhöhten Volatilität ausgeglichen werden, was tendenziell den Market‑Making‑Aktivitäten zugutekommt.
Selbst in einem angespannteren makroökonomischen Szenario scheint der Sektor über ausreichende Puffer zu verfügen, um einen potenziellen Anstieg der Kreditausfälle abzufedern. Am Beispiel der HSBC wird erwartet, dass die Gruppe im Zeitraum 2026 bis 2028 einen durchschnittlichen Jahresgewinn vor Rückstellungen (Gewinn vor Steuern und Kreditausfällen) von rund 45 Mrd. USD erzielen wird, was 4,1 Prozent des Kreditvolumens entspricht7. Das bedeutet, dass sich die Bank in jedem beliebigen Jahr „Verluste“ von bis zu vier Prozent der ausstehenden Kredite leisten könnte, bevor das überschüssige Kapital beeinträchtigt wird. Zum Vergleich: Die Kreditausfälle der HSBC während der Covid‑19‑Pandemie im Jahr 2020 beliefen sich auf weniger als ein Prozent der Kredite, während sie im schlimmsten Jahr der globalen Finanzkrise 2008 einen Höchststand von 2,7 Prozent der Kredite erreichten8.
Der Sektor startet daher aus einer eindeutig starken Position heraus, mit Kapitalbeständen auf Rekordniveau (über 500 Milliarden EUR an Überschusskapital bei den EU‑Banken)9 sowie einer überzeugenden Rentabilität – was die soliden Fundamentaldaten untermauert. Doch selbst wenn eine mögliche makroökonomische Verschlechterung allein durch die Erträge gut bewältigt werden könnte, wären nachrangige Bankschuldtitel nicht immun gegen Marktvolatilität. Frühere Phasen makroökonomischen Stresses, wie Covid‑19, der russische Einmarsch in die Ukraine und der Zins‑/Inflationsschock im Jahr 2022, führten trotz starker Fundamentaldaten zu erhöhter Volatilität.
Abbildung 2: HSBC könnte mit ihren Gewinnen das 1,5‑fache der Spitzenverluste der globalen Finanzkrise auffangen
Quelle: Atlanticomnium SA, Unternehmensberichte, Stand: 26. März 2026. Prognosezahlen basieren auf Schätzungen und sind naturgemäss mit Unsicherheiten behaftet. Es gibt keine Garantie dafür, dass die geschätzten Zahlen eintreten werden.
Mit einem aktiven Managementansatz durch unsichere Märkte navigieren
Trotz erhöhter Unsicherheit bewegen sich die Bewertungen – sei es bei nachrangigen Finanztiteln oder bei Krediten im weiteren Sinne – weiterhin am unteren Ende der Bandbreite. Die Spreads auf AT1‑CoCos von 275 Basispunkten (bps) liegen weiterhin deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 420 bps (über die letzten zehn Jahre), und wir haben in früheren Stressphasen (Covid‑19, 2022, Banken‑Minikrise von 2023) Spread‑Spitzen von 600 bis 800 bps beobachtet10. Auch die typische Prämie, die Investoren derzeit für den Abstieg in der Kapitalstruktur erhalten, ist begrenzt. So bieten AT1‑Anleihen derzeit weniger als 150 Basispunkte (1,5 Prozent) Spread‑ und Renditeaufschlag gegenüber Tier‑2‑Anleihen, was deutlich unter den langfristigen Durchschnittswerten liegt11.
Abbildung 3: Absolute und relative Spreads bei AT1‑CoCos sind eng
Quelle: Atlanticomnium SA, Bloomberg, Stand: 26. März 2026, Spread = Z‑Spread (Basispunkte).
Aus Sicht des Risikomanagements muss der im Vergleich zu Tier‑2‑Anleihen begrenzte Aufschlag bei Spread und Rendite von AT1‑Anleihen gegen den Unterschied in der Volatilität zwischen beiden abgewogen werden. Bei Marktrückgängen dominiert in der Regel das Laufzeitrisiko die Preisbildung von AT1‑Anleihen, da die Anleihen auf eine unbegrenzte Laufzeit neu bewertet werden, was zu erheblichen Kursverlusten führen kann. Betrachtet man die letzten Phasen der Risikoaversion, so waren die Kursverluste bei AT1‑Anleihen im Durchschnitt fast dreimal so hoch wie bei Tier‑2‑Anleihen.
Abbildung 4: AT1‑Anleihen verzeichneten in früheren Phasen der Risikoaversion einen rund dreimal so hohen Kursrückgang wie Tier‑2‑Anleihen
Quelle: Atlanticomnium SA, Bloomberg, Stand: 26. März 2026.
Vor dem Hintergrund knapper Bewertungen und hoher Unsicherheit sind wir der Ansicht, dass Investoren in nachrangige Schuldtitel eine konservative Positionierung in Betracht ziehen sollten, um Abwärtsrisiken zu mindern. Eine Positionierung weiter oben in der Kapitalstruktur, also in vorrangigen und Tier‑2‑Anleihen, könnte es Investoren ermöglichen, von den starken Fundamentaldaten des Sektors zu profitieren und gleichzeitig das Risiko potenzieller Volatilitätsspitzen zu verringern. Unserer Ansicht nach bleibt ein aktives Management unerlässlich, da wir der Meinung sind, dass ein ausgeprägtes Risikoaversionsszenario einen attraktiven Einstiegspunkt in AT1‑CoCos schaffen könnte, mit erheblichem Aufwärtspotenzial bei einer Erholung.
Romain Miginiac ist Portfoliomanager und Leiter der Research‑Abteilung bei Atlanticomnium und mitverantwortlich für die Verwaltung von Kredit‑ und nachhaltigen Anleihestrategien bei GAM Investments.