Navegando por los mercados crediticios con mentalidad marinera

A medida que los inversores buscan cada vez más diversificar fuera de Estados Unidos, la demanda de crédito europeo está aumentando. Grégoire Mivelaz, gestor de fondos de Atlanticomnium, que cogestiona las estrategias de Credit Opportunities de GAM, destaca la importancia de la gestión activa, la amplia experiencia y el posicionamiento disciplinado en la inversión en deuda subordinada.

9 de septiembre de 2025

Tras una semana navegando, desconectado de los mercados y sumergido en la serenidad del mar, recordé lo mucho que la gestión de fondos se parece a la vida en el mar. Al observar esos elegantes barcos, vi claras similitudes entre navegar en mar abierto y navegar por los mercados.

Se necesita un barco resistente, una tripulación experta y un enfoque inteligente y activo. Para nosotros, eso se traduce en una cartera basada en emisores de alta calidad, con una calificación media de A+, que ofrece rendimiento a través de deuda subordinada sin comprometer la calidad crediticia ni la liquidez. En el entorno actual, creemos que es fundamental mantenerse en los tramos más seguros de la estructura de capital, favoreciendo la deuda senior y de Tier 2. Con 40 años gestionando esta estrategia, nuestro equipo aporta disciplina y experiencia. En tiempos de incertidumbre, los inversores quieren visibilidad y rentabilidad. Los bonos ofrecen ambas cosas, si se gestionan con claridad y consistencia La exposición pasiva no es suficiente. La venta masiva de bonos contingentes convertibles (CoCo) en abril demostró que un posicionamiento activo puede proteger a los inversores de la volatilidad. El discurso está cambiando: los inversores quieren algo más que beta, quieren resiliencia.

La música vuelve a sonar en Europa. Con el aumento de la demanda de crédito y la diversificación de los inversores fuera de Estados Unidos, nos encontramos en un momento ideal.

Los diferenciales de los CoCo AT1 han sido muy cíclicos

Gráfico 1: Diferenciales de los CoCo AT1 (en puntos básicos)

Durante la última década, los diferenciales de los CoCos AT1 han mostrado una pronunciada ciclicidad, fluctuando entre 250 y 750 puntos básicos (pb). Si bien la mejora de los fundamentales del sector financiero puede respaldar una estrategia de buy-and-hold para capturar el carry, este enfoque pasa por alto la volatilidad inherente a los diferenciales de los CoCos.

Creemos que la gestión activa es esencial. El gráfico 1 ilustra cómo los diferenciales se han movido en los distintos ciclos, lo que hace que el momento y el posicionamiento sean esenciales. Nuestro equipo ha dedicado un gran esfuerzo al desarrollo de indicadores cuantitativos para medir la ciclicidad y gestionar el riesgo de extensión. Si bien es imposible anticipar con exactitud el momento adecuado del mercado, estas herramientas nos permiten tomar decisiones con unas bases fundamentadas y evitar errores, como la venta masiva de abril, cuando los diferenciales se ampliaron considerablemente.

Nuestra estrategia pretende ser puramente cuantitativa, basada en datos y libre de sesgos emocionales. Estos indicadores nos proporcionan disciplina y claridad. En la actualidad, nos indican que hay que actuar con extrema cautela: la exposición a los CoCo debe ser mínima.

Indicador cuantitativo para la asignación de CoCos

Utilizamos el riesgo de extensión como indicador clave en nuestra estrategia de bonos AT1, tal y como se describe en nuestro artículo anterior, «Aprovechar el riesgo de extensión en los bonos AT1». Esto guía nuestra exposición, junto con los niveles de activación que determinan cuándo y cuánto añadir. Por ejemplo, nuestra asignación a CoCos solo aumentó del 13 % al 25 % porque la reciente ampliación de diferenciales no fue suficiente para justificar un movimiento mayor. Como se muestra en el gráfico 1, los diferenciales actuales se han acercado a los niveles observados durante acontecimientos importantes como la invasión de Ucrania y la COVID, aunque no han alcanzado esos extremos.

Este es un caso práctico de posicionamiento disciplinado. Nuestro modelo nos indicó cautela y nos mantuvimos al margen. Hoy nos indica que reduzcamos nuestra exposición a los CoCos. Pero eso no significa pasar a la liquidez, sino rotar hacia el crédito senior, donde el carry sigue siendo atractivo. El momento es fundamental: hay momentos mejores para tener CoCos y momentos mejores para tener deuda senior. Aunque los fondos centrados exclusivamente en CoCos pueden obtener mejores resultados a corto plazo, los riesgos están aumentando. En nuestra opinión, el mercado presenta unas valoraciones muy exigentes y los próximos seis meses podrían ser volátiles. Seguimos invirtiendo en una de las áreas más atractivas del crédito, pero debemos ser disciplinados. La valoración indica que es esencial actuar con cautela, exactamente lo que han estado advirtiendo los bancos centrales.¹ Hay que tener mucho cuidado.

Estudio de caso: CoCos AT1 de beta alta frente a beta baja

Gráfico 2: CoCos AT1 de beta alta frente a beta baja de Standard Chartered

El gráfico 2 compara dos CoCo AT1 de Standard Chartered durante los últimos cuatro años. Contrario a la creencia popular, según la cual un mayor riesgo se traduce en mayores rendimientos, el bono de menor beta (línea azul) obtuvo un rendimiento más sólido con menos volatilidad, especialmente entre 2021 y 2022. Este periodo incluyó el estallido de la guerra entre Rusia y Ucrania, durante la cual el bono de menor beta demostró una mayor resistencia a las caídas. Esto pone de manifiesto la importancia de la gestión activa en nuestro mercado.

Nuestro indicador propio señaló una preferencia por el CoCo de menor beta durante ese periodo, lo que nos ayudó a mitigar el aumento de la tensión en los mercados. Sin embargo, entre 2022 y 2025, el CoCo de mayor beta (línea gris) se volvió más atractivo y, en última instancia, superó en un 20 % el rendimiento durante ese periodo. Este cambio demuestra cómo nuestro modelo se adapta a las condiciones cambiantes del mercado.

La venta masiva de CoCo en abril fue una validación en tiempo real de nuestro enfoque. Mientras que otros estaban sobreexpuestos, nuestra estrategia disciplinada y basada en datos nos ayudó a navegar eficazmente por la volatilidad. Hoy en día, creemos que seguimos estando bien posicionados, obteniendo rendimientos atractivos en deuda subordinada y manteniendo la disciplina.

La conclusión clave: la gestión activa funciona. Saber cuándo rotar entre instrumentos es esencial para gestionar el riesgo con el objetivo añadido de mejorar la rentabilidad.

¿Qué nos depara el futuro tras la adquisición de Credit Suisse por parte de UBS?

Cuando UBS adquirió Credit Suisse en 2023, muchos inversores declararon que nunca volverían a tocar los CoCos ni los bancos suizos. Avancemos rápidamente hasta hoy: UBS acaba de emitir 2000 millones de dólares en CoCos, atrayendo más de 20 000 millones de dólares en demanda², uno de los resultados más sólidos que hemos visto nunca, especialmente en verano. Es evidente que declarar la muerte de los CoCos fue prematuro. El sector sigue siendo sólido. En tiempos de incertidumbre, los inversores buscan calidad, y eso es precisamente lo que ofrece la deuda subordinada: una prima de rendimiento atractiva respaldada por sólidos fundamentales crediticios.

Pero, a pesar de esta fortaleza, es necesario actuar con cautela. Las valoraciones son ajustadas y todo parece caro. Ahí es donde entra en juego la gestión activa.

Nuestros modelos nos indican que no es el momento de asumir riesgos innecesarios. Se trata de garantizar que se compense adecuadamente el riesgo que se asume. Es probable que aumente la volatilidad, y estamos preparados para ello. Si los mercados cambian, creemos que estamos en condiciones de beneficiarnos.

Esta es la esencia de nuestro enfoque: disciplinado, basado en datos y centrado en los rendimientos ajustados al riesgo. El sector es atractivo, pero el momento y el posicionamiento lo son todo.

Nuestra ventaja: disciplina, experiencia y actuación temprana

Creemos que Atlanticomnium ofrece una ventaja distintiva en la inversión en deuda subordinada, respaldada por uno de los historiales más largos en crédito financiero subordinado público en Europa. Desde 1985, hemos gestionado estrategias en las estructuras de capital de bancos, aseguradoras y empresas, lo que nos ha proporcionado 40 años de conocimiento de los mercados crediticios europeos.³

Pero no es solo la experiencia lo que nos diferencia, sino también la disciplina y la agilidad que hemos aplicado en los últimos años. En febrero de 2023, teníamos una asignación de solo el 15 % en CoCos, semanas antes del evento de Credit Suisse. Mientras otros dudaban, nosotros fuimos de los pocos que compraron CoCos con descuento. Cuando el mercado se recuperó, recogimos beneficios y rotamos hacia deuda senior y Tier 2. En marzo, volvimos a ser optimistas, lo que provocó comentarios de los inversores como «¿Cómo habéis acertado tanto?».

La respuesta está en nuestro proceso. Actuamos con antelación, guiados por los datos, no por las emociones. En nuestra opinión, otros pueden seguirnos, pero nosotros ya nos hemos movido. Esa ventaja temporal, combinada con nuestro profundo conocimiento de las estructuras de capital, es lo que nos diferencia. Seguimos centrados en la claridad, la convicción y la consistencia.

Gregoire Mivelaz es gestor de fondos en Atlanticomnium, donde cogestiona estrategias de Credit Opportunities y Climate Bond para GAM Investments.