Gli spread del credito Investment Grade hanno vissuto un buono momento, nonostante la volatilità dei mercati dei titoli di Stato sottostanti. Gregoire Mivelaz di Atlanticomnium condivide cinque ragioni per cui è entusiasta delle prospettive dei portafogli di credito gestiti attivamente.
05 novembre 2024
Dopo due anni di venti contrari dovuti all'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a partire dalla fine del 2021, i mercati del credito europei hanno prosperato in condizioni più favorevoli da allora, sostenuti da solidi utili societari, soprattutto dei titoli finanziari, e dalla fiducia che la Banca Centrale Europea (BCE) avesse finalmente messo mano all'inflazione./p>
Anche se la geopolitica produrrà inevitabilmente alcune incertezze a breve termine nei mesi a venire - creando potenzialmente opportunità di mispricing da sfruttare per i gestori attivi - a nostro avviso ci sono cinque fattori principali che dovrebbero essere di sostegno per i mercati del credito.
Altri tagli dei tassi in arrivo
La storia ci insegna che i contesti di riduzione dei tassi delle banche centrali sono positivi per il credito, in quanto potenzialmente in grado di favorire le plusvalenze, oltre agli interessanti rendimenti che gli investitori possono ottenere. Sebbene i recenti dati sul mercato del lavoro statunitense abbiano sollevato dubbi sul probabile ritmo di riduzione dei tassi di interesse della Federal Reserve, ci aspettiamo che la BCE sia in prima linea nell'effettuare tagli decisivi dei tassi a livello europeo nel corso del prossimo anno o giù di lì, un fattore che dovrebbe incrementare i rendimenti totali per gli investitori del credito.
I fondamentali delle banche sono i più solidi della storia recente
Sebbene le banche abbiano capitalizzato l'aumento dei tassi d'interesse dal 2020 con margini d'interesse netti e redditività molto migliorati, i loro utili e bilanci sono ora molto solidi e ben posizionati per l'attuale ciclo di allentamento delle banche centrali, ampiamente previsto dagli investitori. Anche se un eventuale ritorno alla politica dei tassi a zero, attuata dalla BCE fino alla metà del 2022, potrebbe potenzialmente essere dannoso per gli utili bancari, riteniamo che questo scenario sia estremamente improbabile, dato che si prevede che il tasso di deposito della BCE scenda dall'attuale 3,25% a circa il 2,50% alla fine del prossimo anno.
Grafico 1: I titoli finanziari - uno dei settori più resistenti
I fondamentali sono i più forti della storia recente... un bene per gli obbligazionisti
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg a marzo 2024. CET1 = Common Equity Tier 1. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
Gli strumenti finanziari citati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg a marzo 2024. CET1 = Common Equity Tier 1. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
Gli strumenti finanziari citati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento.
I rendimenti del debito bancario subordinato appaiono ancora interessanti
Dati i solidi fondamentali del settore bancario, i rendimenti del debito subordinato, pari a circa il 6,5%, ci sembrano molto interessanti. A nostro avviso, gli spread rimangono molto ampi e hanno un margine di manovra per restringersi, mentre i tassi sono ancora elevati e hanno un potenziale di normalizzazione. Inoltre, i dati tecnici del mercato sono estremamente solidi, come indica la domanda sul mercato primario. Gli spread sul debito bancario senior potrebbero essere già tornati ai loro livelli storici di base, ma gli spread sulle obbligazioni subordinate rimangono ben al di sopra dei minimi di inizio 2018 e 2020, con un reale potenziale di restringimento rispetto ai livelli attuali.
Grafico 2: Perché investire nel debito subordinato
... fondamentali solidi combinati con rendimenti interessanti
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg: Atlanticomnium e Bloomberg, 30 settembre 2024. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a modifiche.
Gli strumenti finanziari citati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg: Atlanticomnium e Bloomberg, 30 settembre 2024. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a modifiche.
Gli strumenti finanziari citati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento.
l sano appetito del mercato per i CoCo bond
I Contingent Convertible Bond (CoCo bond) - titoli ibridi emessi dalle banche per soddisfare i loro requisiti patrimoniali regolamentari e fornire un cuscinetto contro potenziali perdite - hanno visto un'offerta importante quest'anno, con le banche che hanno emesso circa 30 miliardi di dollari. Ma la cifra è stata coperta oltre sei volte, dato che gli investitori hanno fatto offerte per circa 190 miliardi di dollari di questi CoCo bond. Questo eccesso di domanda indica un forte interesse e un'ampia fiducia nell’asset class, con gli investitori desiderosi di accettare i rendimenti più elevati offerti rispetto al debito subordinato in cambio dei rischi associati alla loro caratteristica di assorbimento delle perdite.
Sfruttare le anomalie di prezzo con una gestione attiva del portafoglio
In qualità di gestori attivi, anziché seguire pedissequamente un indice, possiamo modificare il nostro posizionamento all'interno della struttura del capitale alla ricerca delle opportunità più interessanti, in base alla nostra valutazione delle condizioni di mercato e dei fattori di rischio associati. Ad esempio, dopo aver privilegiato l'anno scorso un'allocazione significativa ai CoCos Additional Tier 1 (AT1), da allora abbiamo gradualmente ridotto la nostra esposizione ai CoCos AT1 a favore dei Tier 2 e delle obbligazioni senior non garantite.
Il vantaggio della gestione attiva negli investimenti a reddito fisso consente di controllare meglio il rischio di credito e la volatilità dei prezzi, sfruttando le inefficienze del mercato per aumentare i rendimenti, soprattutto nei periodi di volatilità del mercato. Concentrandosi sul debito subordinato, che offre alti livelli di rendimento da parte di emittenti con rating investment grade, i gestori attivi ottengono interessanti rendimenti composti gestendo al contempo l'elevata volatilità dei prezzi insita in tali asset, in particolare i CoCo AT1.
Sebbene siano tipicamente richiamati alla prima data di call, i periodi di stress del mercato essi possono portare a un temporaneo repricing, creando opportunità per i gestori attivi di capitalizzare sul rischio di estensione erroneamente valutato. Utilizzando un approccio quantitativo per valutare il rischio di estensione, i gestori attivi possono ottimizzare le allocazioni, riducendo la volatilità al ribasso e posizionandosi al contempo per ottenere un reddito elevato e potenziali guadagni di prezzo, ottenendo in definitiva rendimenti superiori corretti per il rischio.
Se si considerano i CoCos AT1, che sono obbligazioni perpetue richiamabili, negli ultimi 10 anni un terzo della volatilità dei prezzi è stato determinato dalle oscillazioni degli spread, mentre due terzi della volatilità dei prezzi sono stati effettivamente determinati dal rischio di estensione (il che spiega anche perché i CoCos AT1 tendono a essere 2-3 volte più volatili dei Tier 2).
Grafico 3 : La gestione attiva è fondamentale nel mercato del debito subordinato
La volatilità del mercato crea opportunità
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg, gennaio 2024. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a modifiche.
Gli strumenti finanziari citati sono forniti solo a scopo illustrativo e non devono essere considerati come un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento. I risultati passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri. Non vi è alcuna garanzia che gli obiettivi della strategia d'investimento vengano realizzati/raggiunti.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg, gennaio 2024. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a modifiche.
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Riteniamo che la continuazione di modello che vede robusti utili trimestrali da parte dei titoli finanziari europei, la falsa convinzione che il debito subordinato - anche da parte di emittenti investment grade - sia più rischiosa delle obbligazioni ad alto rendimento e l'eccessiva valutazione del rischio di estensione, possano essere i fattori trainanti dei rendimenti del credito europeo nel breve e medio termine. Riteniamo inoltre che gli investitori possano trarre vantaggio dagli interessanti livelli di flusso cedolare che possono essere acquisiti dai mercati del credito, e che il debito subordinato, prevalentemente di emittenti investment grade, appaia attualmente particolarmente conveniente.
Gregoire Mivelaz co-gestisce le strategie Credit Opportunities e Climate Bond di GAM Investments.
Avvertenze e informazioni importanti
Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite a titolo puramente informativo e non costituiscono una consulenza di investimento. Le opinioni e le valutazioni contenute nel presente documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell'attuale contesto economico. Non si assume alcuna responsabilità per l'accuratezza e la completezza delle informazioni contenute nel presente documento. Le performance passate non sono un indicatore delle tendenze attuali o future. Gli strumenti finanziari citati sono forniti a scopo puramente illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento o un invito a investire in qualsiasi prodotto o strategia di GAM. Il riferimento a un titolo non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere quel titolo. I titoli elencati sono stati selezionati dall'universo dei titoli coperti dai gestori di portafoglio per aiutare il lettore a comprendere meglio i temi presentati. I titoli inclusi non sono necessariamente detenuti da alcun portafoglio né rappresentano alcuna raccomandazione da parte dei gestori di portafoglio. Gli investimenti specifici qui descritti non rappresentano tutte le decisioni di investimento prese dal gestore. Il lettore non deve presumere che le decisioni di investimento identificate e discusse siano o saranno redditizie. I riferimenti a specifici consigli di investimento forniti nel presente documento sono solo a scopo illustrativo e non sono necessariamente rappresentativi di investimenti che verranno effettuati in futuro. Non si garantisce né si dichiara che gli obiettivi di investimento saranno raggiunti. Il valore degli investimenti può diminuire o aumentare. Gli investitori potrebbero perdere una parte o la totalità dei loro investimenti.
I riferimenti a indici e benchmark sono illustrazioni ipotetiche di rendimenti aggregati e non riflettono la performance di alcun investimento reale. Gli investitori non possono investire in indici che non riflettono la deduzione delle commissioni del gestore degli investimenti o di altre spese di negoziazione. Tali indici sono forniti solo a scopo illustrativo. Gli indici non sono gestiti e non prevedono commissioni di gestione, costi di transazione o altre spese associate a una strategia di investimento. Pertanto, i confronti con gli indici hanno dei limiti. Non è possibile garantire che un portafoglio corrisponda o superi un particolare indice.
Le precedenti opinioni contengono dichiarazioni previsionali relative agli obiettivi, alle opportunità e alla performance futura dei mercati in generale. Le dichiarazioni previsionali possono essere identificate dall'uso di parole come “credere”, “aspettarsi”, “anticipare”, “dovrebbe”, “pianificato”, “stimato”, “potenziale” e altri termini simili. Esempi di dichiarazioni previsionali includono, a titolo esemplificativo e non esaustivo, le stime relative alle condizioni finanziarie, ai risultati delle operazioni e al successo o meno di una particolare strategia di investimento. Tutte sono soggette a vari fattori, tra cui, a titolo esemplificativo, le condizioni economiche generali e locali, l'evoluzione dei livelli di concorrenza all'interno di determinati settori e mercati, le variazioni dei tassi d'interesse, le modifiche legislative o regolamentari e altri fattori economici, competitivi, governativi, normativi e tecnologici che influenzano le operazioni di un portafoglio e che potrebbero far sì che i risultati effettivi differiscano materialmente dai risultati previsti. Tali dichiarazioni sono di natura previsionale e comportano una serie di rischi noti e ignoti, incertezze e altri fattori e, di conseguenza, i risultati effettivi potrebbero differire materialmente da quelli riflessi o contemplati in tali dichiarazioni previsionali. Si invitano i potenziali investitori a non fare eccessivo affidamento su qualsiasi dichiarazione o esempio di previsione. Nessuno di GAM o delle sue società affiliate o principali, né nessun altro individuo o entità si assume l'obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali a seguito di nuove informazioni, eventi successivi o altre circostanze. Tutte le dichiarazioni contenute nel presente documento si riferiscono esclusivamente alla data in cui sono state rilasciate.
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