Ganancias en los AT1
Por qué tiene sentido acceder a los AT1 a través de un fondo
Cómo le ayuda un fondo: ¿Debe tener siempre AT1, qué AT1 seleccionar y cómo diversificacar?
4 de junio de 2025
El crédito financiero europeo está volviendo a captar la atención de los inversores mientras la región navega por unas frágiles, pero mejores, perspectivas de crecimiento en medio de una creciente incertidumbre mundial. Aunque la inflación en la zona euro se está relajando, a diferencia de lo que ocurre en EE.UU., esto ha abierto la puerta a posibles recortes de tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE), lo que ofrece un telón de fondo favorable para los mercados de crédito. Al mismo tiempo, la política fiscal se está volviendo más expansiva, con gobiernos como el alemán que aumentan el gasto tras años de contención.
En este contexto, la deuda subordinada, en particular los bonos Additional Tier 1 (AT1), puede ofrecer una prima de rendimiento atractiva. Pero ese rendimiento conlleva complejidad y volatilidad. Un fondo de deuda subordinada diversificado y gestionado activamente puede ayudar a los inversores a acceder al potencial de ingresos de los AT1, gestionando al mismo tiempo los riesgos mediante una distribución de activos dinámica, una selección de títulos y una diversificación disciplinada.
Cómo le ayuda un fondo #1: ¿Debería tener siempre AT1?
- Los AT1 son una gran clase de activos para mejorar los ingresos; actualmente se obtiene aproximadamente un 1-1,5% de rendimiento adicional en los AT1 de BNP Paribas (BNP) en comparación con los bonos de capital de nivel 2 (Tier 2s) o los bonos senior (seniors).
- Sin embargo, aunque los AT1 ofrecen el mayor rendimiento dentro de la estructura de capital, también presentan la mayor volatilidad de precios. Por ejemplo, los AT1 bajaron alrededor de un 30% durante la Covid-19, frente a una caída de alrededor del 10% para los Tier 2 y los senior.
- Una muy buena aproximación al atractivo de los AT1 (es decir, a su potencial alcista o bajista) es el riesgo de extensión. Se trata del porcentaje de AT1 que se valoran a perpetuidad (cuando el mercado considera que no se rescatarán). Cuando el porcentaje es alto, existe un elevado potencial alcista, ya que los mercados están valorando un escenario muy pesimista (históricamente, más del 95% de los AT1 han sido rescatados). Cuando el porcentaje es bajo, significa que los mercados están valorando a la perfección, y el potencial alcista es más limitado.
- Solución: Nuestro equipo utiliza un enfoque activo para posicionarnos a través de la estructura de capital en función del riesgo de extensión y las condiciones del mercado. Cuando las valoraciones son atractivas, nos posicionamos de forma más agresiva (mayor asignación a CoCos AT1). Cuando las valoraciones no sean atractivas, nos posicionaremos de forma más defensiva (con una mayor asignación a Tier 2s o seniors).
- El objetivo es captar la mayor parte de las subidas del mercado AT1, mitigando al mismo tiempo el riesgo a la baja mediante un posicionamiento dinámico.
Gráfico 1 El ascenso en la estructura de capital influye en el carry (ingresos por cupones) que puede captarse
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a mayo de 2025. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios.
Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente a título ilustrativo y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
Gráfico 2: El ascenso en la estructura de capital también reduce sustancialmente los riesgos a la baja
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a diciembre de 2024. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente a título ilustrativo y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
CGráfico 3: Gestión activa de la estructura de capital
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a 31 de marzo de 2025. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente a título ilustrativo y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión.
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
Cómo le ayuda un fondo #2: ¿Qué AT1 selecciona?
- No todos los AT1 nacen iguales, y la selección de valores puede tener un fuerte impacto en el rendimiento. Un gran número de factores específicos influirán en el rendimiento, por ejemplo, el diferencial de reseteo (nivel al que se restablece el cupón si no se rescata; cuanto mayor sea la cifra, más defensivo será el bono), la fecha de rescate (los rescates a más largo plazo suelen tener más volatilidad) y la calidad crediticia del emisor.
- A modo de ejemplo: En 2022, los bonos del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) AT1 al 6,5% en USD con vencimiento en 2025 (si no se rescatan, el cupón se reajusta al Tesoro estadounidense a 5 años + 5,192%) bajaron un 3,4%, mientras que los AT1 al 6,125% en USD con vencimiento en 2027 (si no se rescatan, el cupón se reajusta a swaps en USD a 5 años + 3,87%) bajaron un 13%, cerca del 10% de underperformance.
- Mismo emisor, pero resultados muy diferentes, lo que demuestra por qué la selección de valores es esencial en el mercado AT1.
- Dependiendo de dónde nos encontremos en el ciclo del mercado, puede ser más apropiado poseer AT1 defensivos (high reset, short call) o AT1 agresivos (low reset, long call).
- Solución: Nuestro equipo selecciona los AT1 más adecuados en función de las condiciones del mercado para optimizar el perfil de riesgo-rentabilidad.
Gráfico 4: BBVA AT1s: High reset 2025 vs low reset 2027
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a 31 de diciembre de 2022. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión.
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.
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Cómo le ayuda un fondo #3: Diversificación
- Los AT1 son los bonos de menor rango en la estructura de capital. En caso de impago, la expectativa es de recuperación cero, como hemos visto con el Banco Popular en 2017 y Credit Suisse en 2023.
- En este contexto, es muy importante una gran diversificación y una selección disciplinada de los emisores.
- Solución: Nos centramos en emisores de alta calidad (a menudo con calificación AA o A), normalmente bancos sistémicos mundiales o ganadores nacionales, con una exposición limitada a bancos periféricos. Además, aplicamos estrictas normas de diversificación para limitar la exposición a un único emisor, lo que garantiza una gestión disciplinada del riesgo.
Los bonos AT1 pueden ser una poderosa herramienta para mejorar los ingresos de la cartera, pero su complejidad y volatilidad exigen una gestión cuidadosa. Un fondo diversificado de deuda subordinada ofrece a los inversores la posibilidad de aprovechar las ventajas del mercado de bonos AT1 y, al mismo tiempo, mitigar los riesgos a la baja mediante una distribución activa, una rigurosa selección de títulos y una diversificación disciplinada. Creemos que este enfoque no sólo puede ayudar a navegar por las distorsiones del mercado, sino que también posiciona a los inversores para beneficiarse potencialmente de las oportunidades en desarrollo a través de la estructura de capital.
Romain Miginiac es gestor de fondos y responsable de análisis en Atlanticomnium SA, donde codirige las estrategias Credit Opportunities y Sustainable Climate Bond para GAM Investments.
Información importante
La información contenida en este documento se facilita únicamente a efectos informativos y no constituye asesoramiento en materia de inversión. Las opiniones y valoraciones aquí contenidas pueden cambiar y reflejan el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se aceptará responsabilidad alguna por la exactitud e integridad de la información aquí contenida. Los resultados pasados no son indicadores de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se proporcionan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, recomendación de inversión o asesoramiento de inversión o una invitación a invertir en cualquier producto o estrategia de GAM. La referencia a un valor no es una recomendación para comprar o vender dicho valor. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no forman parte necesariamente de ninguna cartera ni representan recomendaciones de los gestores de cartera. Las inversiones específicas aquí descritas no representan todas las decisiones de inversión tomadas por el gestor. El lector no debe asumir que las decisiones de inversión identificadas y comentadas han sido o serán rentables. Las referencias a consejos de inversión específicos que se ofrecen en el presente documento tienen únicamente fines ilustrativos y no son necesariamente representativas de las inversiones que se realicen en el futuro. No se garantiza ni declara que se vayan a alcanzar los objetivos de inversión. El valor de las inversiones puede subir o bajar. Los inversores podrían perder una parte o la totalidad de sus inversiones.
Cierta información proporcionada en este documento se basa en fuentes de terceros, cuya información, aunque se cree que es exacta, no ha sido verificada de forma independiente. GAM no asume ninguna responsabilidad por errores u omisiones en la información aquí contenida. Este artículo tiene únicamente fines informativos y no puede ser reproducido ni distribuido sin el consentimiento previo de GAM.
Las opiniones anteriores contienen declaraciones prospectivas relativas a los objetivos, las oportunidades y la evolución futura de los mercados en general. Las declaraciones prospectivas pueden identificarse por el uso de palabras como "creer", "esperar", "anticipar", "debería", "planeado", "estimado", "potencial" y otros términos similares. Ejemplos de declaraciones prospectivas incluyen, pero no se limitan a, las estimaciones con respecto a la situación financiera, los resultados de las operaciones, y el éxito o la falta de éxito de cualquier estrategia de inversión en particular. Todas ellas están sujetas a diversos factores, entre los que se incluyen las condiciones económicas generales y locales, los cambios en los niveles de competencia dentro de determinados sectores y mercados, las variaciones de los tipos de interés, los cambios en la legislación o la normativa y otros factores económicos, competitivos, gubernamentales, normativos y tecnológicos que afectan a las operaciones de una cartera y que podrían hacer que los resultados reales difirieran sustancialmente de los previstos. Estas afirmaciones son de carácter prospectivo e implican una serie de riesgos conocidos y desconocidos, incertidumbres y otros factores, por lo que los resultados reales pueden diferir sustancialmente de los reflejados o contemplados en dichas afirmaciones prospectivas. Se advierte a los posibles inversores que no depositen una confianza indebida en ninguna de las declaraciones o ejemplos prospectivos. Ni GAM ni ninguna de sus filiales o mandantes ni ninguna otra persona o entidad asume obligación alguna de actualizar las declaraciones prospectivas como resultado de nueva información, acontecimientos posteriores o cualquier otra circunstancia. Todas las afirmaciones contenidas en el presente documento son válidas únicamente en la fecha en que se realizaron.
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