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Ganancias en los AT1

Por qué tiene sentido acceder a los AT1 a través de un fondo

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Cómo le ayuda un fondo: ¿Debe tener siempre AT1, qué AT1 seleccionar y cómo diversificacar?

4 de junio de 2025

El crédito financiero europeo está volviendo a captar la atención de los inversores mientras la región navega por unas frágiles, pero mejores, perspectivas de crecimiento en medio de una creciente incertidumbre mundial. Aunque la inflación en la zona euro se está relajando, a diferencia de lo que ocurre en EE.UU., esto ha abierto la puerta a posibles recortes de tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE), lo que ofrece un telón de fondo favorable para los mercados de crédito. Al mismo tiempo, la política fiscal se está volviendo más expansiva, con gobiernos como el alemán que aumentan el gasto tras años de contención.

En este contexto, la deuda subordinada, en particular los bonos Additional Tier 1 (AT1), puede ofrecer una prima de rendimiento atractiva. Pero ese rendimiento conlleva complejidad y volatilidad. Un fondo de deuda subordinada diversificado y gestionado activamente puede ayudar a los inversores a acceder al potencial de ingresos de los AT1, gestionando al mismo tiempo los riesgos mediante una distribución de activos dinámica, una selección de títulos y una diversificación disciplinada.

Cómo le ayuda un fondo #1: ¿Debería tener siempre AT1?

  • Los AT1 son una gran clase de activos para mejorar los ingresos; actualmente se obtiene aproximadamente un 1-1,5% de rendimiento adicional en los AT1 de BNP Paribas (BNP) en comparación con los bonos de capital de nivel 2 (Tier 2s) o los bonos senior (seniors).

  • Sin embargo, aunque los AT1 ofrecen el mayor rendimiento dentro de la estructura de capital, también presentan la mayor volatilidad de precios. Por ejemplo, los AT1 bajaron alrededor de un 30% durante la Covid-19, frente a una caída de alrededor del 10% para los Tier 2 y los senior.

  • Una muy buena aproximación al atractivo de los AT1 (es decir, a su potencial alcista o bajista) es el riesgo de extensión. Se trata del porcentaje de AT1 que se valoran a perpetuidad (cuando el mercado considera que no se rescatarán). Cuando el porcentaje es alto, existe un elevado potencial alcista, ya que los mercados están valorando un escenario muy pesimista (históricamente, más del 95% de los AT1 han sido rescatados). Cuando el porcentaje es bajo, significa que los mercados están valorando a la perfección, y el potencial alcista es más limitado.

  • Solución: Nuestro equipo utiliza un enfoque activo para posicionarnos a través de la estructura de capital en función del riesgo de extensión y las condiciones del mercado. Cuando las valoraciones son atractivas, nos posicionamos de forma más agresiva (mayor asignación a CoCos AT1). Cuando las valoraciones no sean atractivas, nos posicionaremos de forma más defensiva (con una mayor asignación a Tier 2s o seniors).

  • El objetivo es captar la mayor parte de las subidas del mercado AT1, mitigando al mismo tiempo el riesgo a la baja mediante un posicionamiento dinámico.

Gráfico 1 El ascenso en la estructura de capital influye en el carry (ingresos por cupones) que puede captarse

 
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a mayo de 2025. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente a título ilustrativo y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.

Gráfico 2: El ascenso en la estructura de capital también reduce sustancialmente los riesgos a la baja

 
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a diciembre de 2024. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente a título ilustrativo y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.

CGráfico 3: Gestión activa de la estructura de capital

 
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a 31 de marzo de 2025. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente a título ilustrativo y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión.
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.

Cómo le ayuda un fondo #2: ¿Qué AT1 selecciona?

  • No todos los AT1 nacen iguales, y la selección de valores puede tener un fuerte impacto en el rendimiento. Un gran número de factores específicos influirán en el rendimiento, por ejemplo, el diferencial de reseteo (nivel al que se restablece el cupón si no se rescata; cuanto mayor sea la cifra, más defensivo será el bono), la fecha de rescate (los rescates a más largo plazo suelen tener más volatilidad) y la calidad crediticia del emisor.

  • A modo de ejemplo: En 2022, los bonos del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) AT1 al 6,5% en USD con vencimiento en 2025 (si no se rescatan, el cupón se reajusta al Tesoro estadounidense a 5 años + 5,192%) bajaron un 3,4%, mientras que los AT1 al 6,125% en USD con vencimiento en 2027 (si no se rescatan, el cupón se reajusta a swaps en USD a 5 años + 3,87%) bajaron un 13%, cerca del 10% de underperformance.

  • Mismo emisor, pero resultados muy diferentes, lo que demuestra por qué la selección de valores es esencial en el mercado AT1.

  • Dependiendo de dónde nos encontremos en el ciclo del mercado, puede ser más apropiado poseer AT1 defensivos (high reset, short call) o AT1 agresivos (low reset, long call).

  • Solución: Nuestro equipo selecciona los AT1 más adecuados en función de las condiciones del mercado para optimizar el perfil de riesgo-rentabilidad.

Gráfico 4: BBVA AT1s: High reset 2025 vs low reset 2027

 
Fuente: Atlanticomnium, Bloomberg y GAM, a 31 de diciembre de 2022. Las opiniones son las del gestor y están sujetas a cambios. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse una oferta directa, una recomendación de inversión o un asesoramiento en materia de inversión.
Rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. No existen garantías de que se alcancen los objetivos de la estrategia de inversión.

Cómo le ayuda un fondo #3: Diversificación

  • Los AT1 son los bonos de menor rango en la estructura de capital. En caso de impago, la expectativa es de recuperación cero, como hemos visto con el Banco Popular en 2017 y Credit Suisse en 2023.

  • En este contexto, es muy importante una gran diversificación y una selección disciplinada de los emisores.

  • Solución: Nos centramos en emisores de alta calidad (a menudo con calificación AA o A), normalmente bancos sistémicos mundiales o ganadores nacionales, con una exposición limitada a bancos periféricos. Además, aplicamos estrictas normas de diversificación para limitar la exposición a un único emisor, lo que garantiza una gestión disciplinada del riesgo.

Los bonos AT1 pueden ser una poderosa herramienta para mejorar los ingresos de la cartera, pero su complejidad y volatilidad exigen una gestión cuidadosa. Un fondo diversificado de deuda subordinada ofrece a los inversores la posibilidad de aprovechar las ventajas del mercado de bonos AT1 y, al mismo tiempo, mitigar los riesgos a la baja mediante una distribución activa, una rigurosa selección de títulos y una diversificación disciplinada. Creemos que este enfoque no sólo puede ayudar a navegar por las distorsiones del mercado, sino que también posiciona a los inversores para beneficiarse potencialmente de las oportunidades en desarrollo a través de la estructura de capital.



Romain Miginiac es gestor de fondos y responsable de análisis en Atlanticomnium SA, donde codirige las estrategias Credit Opportunities y Sustainable Climate Bond para GAM Investments.

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Romain Miginiac

Analista de deuda corporativa en Atlanticomnium SA
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