(EU)reka!? La nostra opinione sulla nuova corsa all'oro

21 ottobre 2025

• I prezzi dell'oro sono aumentati a tal punto che anche le miniere con i costi più elevati stanno registrando margini di profitto record pari a circa 2.500 dollari USA per oncia. Si tratta di un valore circa 10 volte superiore alla media trentennale*.


• Le società minerarie si affretteranno a produrre più once. Prevediamo un significativo aumento delle ipotesi sul prezzo dell'oro che sono alla base delle dichiarazioni sulle riserve e dei piani aziendali delle società minerarie aurifere. Ciò sbloccherà capitali per espansioni di siti esistenti, nuove miniere e fusioni e acquisizioni.


• Il produttore di macchinari svedese Sandvik, quotato in borsa, trarrà vantaggio da un forte ciclo positivo nelle vendite di nuove attrezzature e nei servizi post-vendita.


• I risultati del terzo trimestre appena pubblicati da Sandvik ne sono una prova evidente, con una crescita del 24% degli ordini della divisione Mining, trainata da un aumento del 75%* degli ordini di nuove attrezzature.

Abbiamo una posizione importante nella società svedese quotata in borsa Sandvik. Oltre il 50%* dell'attività è esposto al settore minerario. Di tale esposizione, circa il 60%* riguarda l'oro (il più importante con quasi il 40%*) e il rame, entrambi metalli che hanno registrato forti aumenti nel 2025. L'oro, in particolare, ha fatto notizia poiché le sue caratteristiche di “bene rifugio” (da tensioni geopolitiche, inflazione, deficit pubblici e dubbi sul dollaro statunitense) sono state nuovamente lodate.

L'industria mineraria dell'oro sembra una macchina magica per stampare denaro, ma con fondamentali più convincenti rispetto all'altra moda contemporanea per guadagnare denaro istantaneo: gli annunci di partnership nel campo dell'intelligenza artificiale...

Di seguito illustriamo alcune delle nostre riflessioni e contestualizziamo i risultati del terzo trimestre appena pubblicati da Sandvik.

I profitti dell'estrazione dell'oro sono alle stelle (ma abbiamo esteso l'asse Y)

Grazie all'interesse del mercato per questo “commercio di svalutazione”, le sorti economiche delle società aurifere sono state trasformate. Ciò è particolarmente evidente per le società aurifere con i costi più elevati. Sulla base delle stime dell'eccellente team minerario di Jefferies, le miniere che si trovano al punto più alto della curva dei costi stanno generando un margine di cassa di circa 2.500 dollari per oncia, in base al prezzo attuale dell'oro. Questo dato è da confrontare con una media trentennale di un paio di centinaia di dollari per oncia (con periodi intermittenti di perdite). Purtroppo, non siamo in grado di rappresentare questi dati in un grafico, poiché non abbiamo il permesso di condividere alcuni dei dati sottostanti utilizzati da Jefferies. Abbiamo quindi utilizzato le nostre competenze in Excel per tracciare una linea di tendenza approssimativa dei profitti in contanti delle società minerarie aurifere ad alto costo nel tempo. Buona visione:

Margini di cassa per i produttori d’oro con i costi più elevati

Aspettatevi una corsa sfrenata per ottenere più once

Le forze di mercato dovrebbero naturalmente spingere le miniere esistenti a estrarre più once possibile, attraverso l'espansione dei siti industriali dismessi, nuovi progetti greenfield e probabilmente attraverso fusioni e acquisizioni. Dovremmo anche aspettarci l'ingresso di capitali esterni nel settore; se i precedenti cicli minerari sono indicativi, assisteremo a un'ondata di giacimenti marginali, miniere in disuso e progetti dormienti riattivati in angoli remoti del globo. Tutto questo può sembrare un po' speculativo (e in parte lo sarà sicuramente), ma le società minerarie aurifere consolidate dispongono di processi per incoraggiare (se non garantire) un'allocazione disciplinata del capitale nel tempo. Le “riserve” e le “risorse” dichiarate dalle società minerarie quotate in borsa sono un buon punto di riferimento. Queste dichiarazioni comunicano al mercato la valutazione della società sulla quantità di oro presente nel sottosuolo e economicamente estraibile a un determinato prezzo dell'oro ipotizzato. Esse costituiscono la base dei budget produttivi e finanziari di una società. L'ipotesi sul prezzo dell'oro è quindi fondamentale per il piano di allocazione del capitale di qualsiasi società mineraria aurifera.

L'ipotesi media di prezzo delle riserve per il 2024 era di poco inferiore a 1.600 USD/oz* per una selezione di società minerarie aurifere quotate in borsa:

Ipotesi di prezzo delle riserve per il 2024 rispetto al prezzo dell'oro ($/oz)

In termini semplici, queste ipotesi sul prezzo di riserva tendono a seguire la media mobile triennale del prezzo dell'oro, con un margine di sicurezza integrato per proteggere la redditività economica del piano aziendale in caso di calo dei prezzi dell'oro. Nel corso del 2023 e del 2024, le ipotesi sul prezzo di riserva di queste società erano inferiori di circa il 30%* rispetto al prezzo medio spot dell'oro per quell'anno. Anche se i team di gestione e i loro consulenti decidessero di includere un margine di sicurezza più ampio, vista la vertiginosa ascesa del prezzo dell'oro quest'anno, esiste una base meccanica che porterà a ipotesi di prezzo di riserva più elevate, a un aumento delle riserve dichiarate e a piani minerari ottimizzati che mirano a una maggiore produzione e a maggiori profitti attraverso l'espansione dei siti esistenti. I flussi di cassa più elevati forniranno anche i finanziamenti necessari per accelerare i progetti greenfield e effettuare acquisizioni. Vale la pena notare che le società aurifere sono anche in qualche modo fortunate rispetto alle loro controparti che operano con altre materie prime (minerale di ferro, carbone, metalli di base, ecc.), in quanto non devono preoccuparsi dell'impatto che la loro maggiore produzione potrebbe avere sui prezzi di mercato. Il prezzo dell'oro non è determinato dalle dinamiche annuali della domanda e dell'offerta. Infatti, si stima che l'oro estratto ogni anno aggiunga solo circa l'1,5-1,7%¹ alle riserve totali di oro esistenti in superficie. Pertanto, in assenza di conseguenze di secondo ordine evidenti, prezzi dell'oro più elevati incentivano direttamente una maggiore produzione di oro.

La relazione annuale 2024 di Newmont fornisce un'utile analisi di sensibilità, che stima un aumento del 6% (o 7,4 milioni di once)² delle riserve dichiarate per una variazione di soli 100 USD/oncia nell'ipotesi del prezzo dell'oro:

La conclusione è chiara: a meno di un crollo del prezzo dell'oro, la produzione di oro è destinata a crescere in modo significativo nei prossimi anni.

Più once significheranno più scavi con più strumenti: possiamo accedere a questo tema derivato in Europa

Non possediamo alcuna società mineraria aurifera nella nostra strategia: le nostre scelte sono piuttosto limitate in Europa (molti dei principali operatori sono quotati negli Stati Uniti/Canada). Le società minerarie più piccole possono essere volatili ed esposte a rischi giurisdizionali concentrati attraverso la loro base patrimoniale (con i governi storicamente ancora più propensi a prendersi una fetta più grande della torta in contesti di prezzi elevati).

“Picks and shovels” è ora uno dei termini più abusati sul mercato, essendo stato dirottato per descrivere qualsiasi società che sia, o dichiari di essere, esposta all'intelligenza artificiale e ai data center. Ma nel caso di Sandvik, la fraseologia - derivata dalla corsa all'oro californiana del XIX secolo - è del tutto appropriata.

Sandvik vende macchinari pesanti per l'estrazione mineraria, dalle perforatrici ai camion da trasporto e alle attrezzature di frantumazione e vagliatura. La maggior parte dei ricavi della sua divisione Mining (circa il 70%³) deriva dai servizi post-vendita per quella flotta di attrezzature installate (attraverso la manutenzione e la vendita di materiali di consumo come le punte da trapano).

Sandvik ha appena pubblicato i risultati del terzo trimestre: vediamo la conferma di un ciclo di crescita emergente degli investimenti nel settore minerario trainato dall'oro

Facciamo del nostro meglio per non farci coinvolgere dal ticker-porn^TM dei risultati trimestrali; il modo in cui il denaro a breve termine e la copertura sell-side hanno effettivamente trasformato i risultati in scommesse binarie guidate dai titoli dei giornali (un piccolo “superamento” rispetto al consenso può significare un aumento a doppia cifra delle azioni e viceversa). Ma a volte possono offrire un'idea di sorprese positive o negative significative.

Sandvik ha appena pubblicato i risultati del terzo trimestre e siamo stati lieti di vedere un risultato chiaramente positivo per gli ordini organici della divisione Mining, con un +24% su base annua (YoY), ben al di sopra del “consenso” del +16%. È importante sottolineare che gran parte della forza è stata trainata dalle vendite di nuove attrezzature, cresciute del 75%³ YoY. La forza delle vendite di nuove attrezzature segnala il cambiamento di mentalità delle società minerarie, che sono passate da una “disciplina di capitale” negli ultimi 5-10 anni a un'ottimizzazione delle operazioni e a una crescita della produzione. Questa è un'ottima notizia per Sandvik. Come accennato, l'azienda ricava la maggior parte dei suoi ricavi dal settore minerario dai servizi post-vendita, e le vendite di nuove attrezzature garantiscono effettivamente ricavi post-vendita futuri pari a tre volte i ricavi derivanti dalla vendita iniziale delle attrezzature.

È interessante notare che la crescita organica dei ricavi del terzo trimestre per la divisione Mining è rimasta indietro rispetto agli ordini acquisiti (+6% contro +24%), poiché il tempo necessario per convertire un ordine in una vendita registrata è in media di circa nove mesi. Abbiamo ora assistito a tre trimestri consecutivi di crescita organica degli ordini a doppia cifra su base annua per il settore minerario, il che fa ben sperare per la crescita dei ricavi fino alla fine dell'anno fiscale 2025 e nel 2026. Vale anche la pena ricordare che la divisione aveva già iniziato a registrare un miglioramento dei livelli di ordini acquisiti all'inizio dell'anno, quando i prezzi dell'oro (e del rame) erano molto più bassi di quelli attuali. Da allora, l'interesse delle società minerarie è sicuramente cresciuto.

Prevediamo che Sandvik continuerà a registrare un aumento degli ordini, seguito da una crescita dei ricavi e degli utili, man mano che gli effetti dell'aumento dei prezzi delle materie prime (in particolare dell'oro) si rifletteranno sul sistema: dall'aumento dei flussi di cassa del settore minerario, agli aggiornamenti delle dichiarazioni sulle riserve e ai piani di investimento di capitale adeguati, fino alle nuove attrezzature e al business dell'aftermarket per Sandvik.

Tom O'Hara, Jamie Ross e David Barker gestiscono le strategie azionarie europee presso GAM Investments. Maggiori informazioni sul team e sulle strategie di cui sono responsabili sono disponibili qui.