Adoriamo gli LLM, ma stiamo anche acquistando gli “AI Losers”

28 ottobre 2025

• Gli attuali LLM sono ottimi, ma solo per casi d'uso limitati. Noi utilizziamo Quartr per massimizzare l'efficienza della nostra ricerca sui titoli azionari e in questo post ne forniamo un esempio.


• L'attuale narrativa di mercato sembra accettare che gli LLM, aiutati dal potenziamento delle infrastrutture a loro supporto, si evolveranno rapidamente in una più potente “Intelligenza Artificiale Generale” (AGI). Prendiamo atto delle convincenti controargomentazioni avanzate da voci autorevoli nel campo dell'IA, come Gary Marcus.


• Il mercato ha già predeterminato diversi “perdenti dell'IA”, per i quali riteniamo che la minaccia rappresentata dagli attuali LLM sia sopravvalutata e sottovalutata.


• Abbiamo assunto una posizione nel fornitore di servizi di assistenza clienti in outsourcing Teleperformance. Attualmente è il titolo più economico sul mercato europeo (esclusi alcuni produttori automobilistici).


• Teleperformance ha deluso in termini di crescita post-COVID, ma non subirà la morte imminente per cui sembra essere quotato.

Gli LLM (modelli linguistici di grandi dimensioni), che sono strumenti avanzati di riconoscimento dei modelli, fanno cose meravigliose. Utilizziamo Quartr come backbone alimentato dall'intelligenza artificiale del nostro processo di ricerca azionaria. Si tratta semplicemente di uno strumento di produttività molto, molto valido che ha trasformato la nostra efficienza rispetto ai tempi in cui visitavamo i siti web delle singole aziende, inserivamo i numeri nei fogli di calcolo, digitavamo freneticamente appunti sulle conference call sugli utili e poi cercavamo di dare un senso a queste informazioni attraverso attività come l'analisi dei gruppi di pari. Questo flusso di lavoro è stato condensato in una serie di prompt, che ci consentono di “svolgere un lavoro più approfondito” e di avere interazioni dettagliate con più team di gestione. Tom (riferendosi a se stesso in terza persona) è stato uno dei primi investitori in Quartr e ricopre un ruolo non esecutivo nella società, il che ovviamente spiega questa spudorata pubblicità per l'azienda. Ma, cosa ancora più importante, è per dimostrare che non siamo luddisti dell'intelligenza artificiale. Date un'occhiata ad alcune delle ricerche fondamentali avanzate che conduciamo utilizzando Quartr:

L'LLM di Quartr ci permette poi di approfondire le sfumature:

Ryanair

Notate l'ultima incredibile intuizione scoperta dalle avanzate capacità di riconoscimento dei modelli dell'LLM:

Cosa c'è in gennaio che fa venire voglia a Michael O'Leary di imprecare? O è solo una coincidenza? Ciò che non è una coincidenza è che il CEO più liberale in materia di parolacce nel mercato azionario occupa una posizione di rilievo nella nostra strategia. Autenticità, integrità, allineamento degli azionisti. Inizieremo a preoccuparci se comincerà a parlare come un drone della McKinsey che gestisce un grande conglomerato a bassa crescita, parlando di "strategia di avanzamento e proposta di valore". VENDERE.

Ora, premesso che siamo amanti dell'LLM, vediamo un numero crescente di segnali preoccupanti che indicano che il mercato ha completamente perso la testa per l'IA e le sue implicazioni per la società.

La narrativa del mercato richiede che gli LLM si evolvano rapidamente in qualcosa di molto più avanzato

Ci sono voci credibili che sostengono che gli LLM non siano la strada verso l'“intelligenza artificiale generale”, in contrasto con le promesse fatte dai più grandi nomi dell'IA (senza dubbio per giustificare gli investimenti da capogiro e gli accordi di finanziamento sempre più creativi). Queste preoccupazioni sembrano essere ignorate da un mercato intenzionato a dividere le aziende in vincitori e vinti. Una delle argomentazioni più convenienti in questo caso sembra essere che, poiché sempre più persone si chiedono se siamo in una bolla dell'IA, probabilmente non lo siamo. Tuttavia, se non assisteremo a una transizione rapida e sostanzialmente senza intoppi dagli LLM a forme più avanzate di IA, allora la segmentazione del mercato delle aziende in quelle con un futuro promettente nell'IA e quelle senza, è probabilmente errata e offre agli investitori l'opportunità di sfruttare queste inefficienze.

Il famoso scettico dei LLM Gary Marcus e alcuni altri grandi cervelli hanno recentemente tenuto dei discorsi alla Royal Society di Londra. Vale la pena guardarli perché contengono alcuni argomenti convincenti sui limiti dei LLM, che dovrebbero far riflettere gli investitori:

The Grand AGI Delusion - di Gary Marcus - Marcus sull'IA

Solo i fanatici della finanza potrebbero godersi la futura società basata sull'IA che il mercato sembra aver valutato

Per ora, la musica continua a suonare. Le azioni stanno salendo di decine o centinaia di miliardi di capitalizzazione di mercato in un solo giorno sulla scia degli annunci di partnership con OpenAI, un'azienda che registra ancora solo circa 13 miliardi di dollari* di ricavi e la cui principale fonte di flusso di cassa sono i regolari round di finanziamento azionario. Tra l'orgia di annunci, il fondatore di OpenAI Sam Altman ha giustificato la mossa sostenendo che una maggiore capacità di calcolo è essenziale affinché l'umanità (o lui) non debba scegliere tra curare il cancro e istruire ogni bambino del pianeta. Questo è il livello di retorica che il mercato sta assorbendo, mentre gli LLM continuano ad avere allucinazioni, non danno mai due volte la stessa risposta e pensano che ci possa essere un andamento stagionale nella cadenza delle parolacce dei dirigenti, anche se siamo ormai nel terzo anno dell'era ChatGPT. I finanzieri e un esercito di truffatori dell'IA intasano le onde digitali da LinkedIn a Substack, prevedendo un'imminente transizione verso una società in cui gli agenti di IA gestiranno le nostre vite, dicendoci utilmente quando mangiare, bere e defecare, comprando i nostri vestiti, prenotando le nostre vacanze e acquistando regali di compleanno per i membri della famiglia, senza mai fermarsi a chiedersi se gli esseri umani si sottometterebbero a tale passività (alcuni potrebbero, ad essere onesti). Questa versione dell'essere umano potenziato dall'agente non avrebbe quasi certamente amici. C'è una certa ironia nella valutazione radicale del mercato riguardo alla sconfitta della forza lavoro e di interi modelli di business da parte dell'IA: negare agli esseri umani l'autorealizzazione attraverso i tradizionali percorsi di accumulo di ricchezza e status professionale aumenterebbe presumibilmente l'importanza dell'espressione di sé e del capitale culturale, liberando tempo per perseguirla, il che sembra in netto contrasto con l'essere infantilizzati e mercificati in una vita dominata dall'IA.

Non siamo pessimisti e non stiamo scommettendo il portafoglio sullo scoppio della bolla

È importante non diventare i nuovi pessimisti delle dot-com, molti dei quali hanno perso il loro lavoro nel settore degli investimenti prima che le loro previsioni si rivelassero corrette. E ci sono alcune importanti differenze tra lo sviluppo dell'IA e la bolla delle dot-com in relazione ai bilanci: gli hyperscaler infatti li hanno. La musica può continuare a suonare ancora per un po', soprattutto se ci sono abbastanza sostenitori della transizione da LLM ad AGI. Inoltre, l'intelligenza artificiale è solo uno dei motori delle tendenze di elettrificazione in crescita strutturale, che è la nostra esposizione preferita (attraverso società come Siemens Energy, Prysmian, SSE e SPIE, che, va detto, sono posizioni piuttosto consensuali per i fondi azionari europei).

Ma stiamo acquistando alcuni dei “perdenti” predestinati del nuovo mondo coraggioso

Tuttavia, sembra esserci una significativa opzionalità nel mondo dei perdenti dell'IA. Abbiamo lavorato molto per setacciare le aziende che sono già state considerate irrilevanti nell'apparente imminente deumanizzazione dell'economia, ma che potrebbero benissimo adottare e implementare gli LLM nelle loro attività e rimanere rilevanti e redditizie. Riteniamo che il fornitore di servizi di outsourcing per il servizio clienti quotato in Francia Teleperformance incarni le narrazioni estreme e le distorsioni di valutazione che sono ormai la norma in un mercato dominato dal capitale a breve termine e guidato dal momentum. L'azienda ha avuto un ottimo andamento durante la pandemia, con una crescita del fatturato del 10%* e oltre al suo picco, ma da allora ha affrontato un periodo di normalizzazione che ha costretto il consenso (la media delle stime sell-side) a moderare le aspettative di utili rispetto alla sua precedente traiettoria “brillante per sempre”. Questo ciclo di revisione al ribasso degli utili ha coinciso con (o forse causato) l'angoscia esistenziale sul ruolo degli operatori umani dei servizi di assistenza clienti nell'era dell'intelligenza artificiale. Il risultato: un titolo che viene scambiato a circa 4,5 volte l'utile netto, con un rendimento del flusso di cassa libero vicino al 25%*, per un'azienda che, è vero, non registra più tassi di crescita dei ricavi a doppia cifra, ma non ha subito un calo dal lancio di ChatGPT. Il suo bilancio appare solido e le sue obbligazioni hanno un rating BBB e un rendimento del 2,5-3,5%* su varie scadenze. Il mercato azionario sta confondendo un ciclo di revisione al ribasso delle stime sugli utili, in parte determinato da fattori macroeconomici, con la disintermediazione dell'IA? Pensiamo che potrebbe essere così.

Forse uno dei motivi per cui nei mercati si è affermata un'interpretazione anti-umana dell'IA, di cui Teleperformance ha subito le conseguenze, è legato alla tendenza dei nerd della finanza a guardare alle aziende attraverso fogli di calcolo e percentuali piuttosto che come rappresentazioni delle azioni e degli incentivi umani. Se sei il Chief Customer Officer di una grande azienda (con una forte presenza su LinkedIn) e il tuo contratto triennale di outsourcing dei servizi clienti con Teleperformance sta per essere rinnovato, farai davvero come O'Leary e dirai “fanculo”, abbandonando Teleperformance a favore dell'intensità di capitale e del rischio di progetto associati all'implementazione di una tecnologia sofisticata basata su LLM che non è stata ancora testata, a volte è instabile e potrebbe comunque diventare superflua nel giro di pochi anni? (L'esperimento fallito di Klarna con i servizi di assistenza clienti basati esclusivamente sull'intelligenza artificiale è un caso di studio importante, ma apparentemente ignorato). Oppure lascerete che Teleperformance vi offra uno sconto sul prezzo unitario in cambio di un volume maggiore (una leva che gli outsourcer utilizzano sempre), con la promessa di integrare progressivamente la migliore intelligenza artificiale insieme al suo personale umano e di fornirvi KPI migliorati nei prossimi tre anni? Potrete fare bella figura con i vostri superiori, avendo ottenuto risparmi sui costi e migliori metriche di performance a basso rischio. Avrete le spalle coperte. Continuerete a incassare i dividendi aziendali. Con la tranquillità assicurata, potrete tornare a raccontare il vostro impressionante percorso personale su LinkedIn...

Pensiamo che se Teleperformance riuscirà a porre fine al ciclo di revisione al ribasso delle stime degli utili per i prossimi tre o quattro anni, il timore dell'intelligenza artificiale si attenuerà, alcuni ricominceranno a suggerire che si tratta di una buona società, forse addirittura di una “vincitrice dell'intelligenza artificiale”, e il titolo probabilmente non sarà più scambiato come il più economico dell'intero mercato europeo, esclusi i produttori di automobili (che non possediamo). Potremmo essere smentiti clamorosamente nel tempo, se gli LLM avanzassero rapidamente verso qualcosa di molto più potente. Vedremo...

Tom O'Hara, Jamie Ross e David Barker gestiscono le strategie azionarie europee presso GAM Investments. Maggiori informazioni sul team e sulle strategie di cui sono responsabili sono disponibili qui.