Julian Howard, Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM, erläutert seine neuesten Multi-Asset-Einschätzungen und geht der Frage nach, wie die hohen Erwartungen an einen kraftvollen Start in das neue goldene Zeitalter Amerikas durch einen chaotischen und unvorhersehbaren Auftakt der neuen Trump-Regierung zunichte gemacht wurden.
04. April 2025
Die Aufmerksamkeit richtet sich auch auf andere Aktienmärkte, aber die amerikanische Dominanz lässt sich nicht so einfach verdrängen.
Rückblick
Der MSCI AC World Index gab im ersten Quartal 2025 leicht nach und verzeichnete eine Rendite von -0,2 Prozent* in lokaler Währung. Doch selbst diese Zahl täuscht über das zugrunde liegende Drama hinweg. Der US-amerikanische S&P 500-Index war gut in das Jahr gestartet, so wie es die meisten Kommentatoren Ende 2024 erwartet hatten, aber vom 18. Februar bis zum 13. März geriet der US-Markt in den Korrekturbereich (d. h. ein Rückgang um zehn Prozent) und beendete das Quartal mit einem Minus von 4,3 Prozent*. Der MSCI Europe Index verzeichnete im Quartal einen fulminanten Anstieg von 6,1 Prozent*, der nur vom ausserordentlichen Anstieg des MSCI China um 15,2 Prozent* übertroffen wurde (alle Angaben in lokaler Währung). Nur wenige konnten eine solche Divergenz vorhersehen, ganz zu schweigen von der deutlichen Abkühlung am US-Aktienmarkt. Wie kam es zu dieser Entwicklung?
Trump-Zölle und schwache Konjunkturumfragen beunruhigen den US-Markt
Der unmittelbare Auslöser lag in der umstrittenen Fokussierung der neuen US-Regierung auf Zölle als Mittel zur Ankurbelung der amerikanischen Wirtschaft. Sie gipfelte in der pauschalen Einführung von Zöllen in Höhe von 25 Prozent auf Aluminium- und Stahlimporte und in einer extremen Volatilität an den Aktienmärkten, insbesondere im hoch bewerteten Technologiesektor. Es ist anzunehmen, dass die US-Aktien bereits zu Beginn der neuen Amtszeit des Präsidenten anfällig waren. Am 18. Februar lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500-Index bei knapp dem 27-fachen*, höher als in den letzten dreissig Jahren nur während des Technologiebooms Ende der 1990er Jahre und des Aufschwungs nach der Pandemie im Jahr 2020. Die Stimmung der Investoren war ebenfalls äusserst optimistisch, getragen von der Begeisterung für die Revolution der Künstlichen Intelligenz (KI) und den guten Gewinnaussichten von Technologieunternehmen wie Nvidia. Dies wiederum wurde von Unternehmen wie Alphabet vorangetrieben, die für dieses Jahr Investitionen in Höhe von 75 Mrd. USD* planten, von denen ein Grossteil in ihre KI-Ambitionen fliessen sollte. Ende Januar ergab die Umfrage des Conference Board zu den Verbrauchererwartungen, dass weit über 50 Prozent der Befragten in den nächsten zwölf Monaten* mit Kursgewinnen an der Börse rechneten - ein Rekordwert seit Beginn der Umfrage im Jahr 1980. Doch dann zeigte die US-Wirtschaft im Laufe des Quartals erste Anzeichen von Schwäche, das Verbrauchervertrauen sank und die Inflationserwartungen stiegen deutlich an. Der CEO von Walmart warnte in bedrohlicher Weise davor, dass die Kunden „den Gürtel enger schnallen“ würden1, während die Zölle die Schlagzeilen beherrschten.
Während US-Aktien schwächeln, regt sich anderswo Aktivität
Im Gegensatz dazu begann sich ausserhalb der USA die Lage zu erholen, wenn auch von einem niedrigen Niveau aus. Unter dem Eindruck der neuen amerikanischen Gleichgültigkeit gegenüber dem Kontinent stiegen die europäischen Aktien in Erwartung höherer Verteidigungsausgaben stark an. In Deutschland wurden unterdessen vom Bundestag vorläufig fiskalische Lockerungen - die Lockerung von Haushaltsbeschränkungen, um höhere öffentliche Ausgaben oder Kreditaufnahmen zu ermöglichen - in Höhe von einer Billion EUR* beschlossen, um sowohl die Verteidigung als auch die Infrastruktur zu stärken. Auch in China erlebte der Aktienmarkt einen Höhenflug, als zuvor geächtete Wirtschaftsführer wie Jack Ma von Alibaba auf einem Wirtschaftssymposium im Februar (bedingt) rehabilitiert wurden, während das neue KI-Modell von DeepSeek die Fähigkeit der Wirtschaft unter Beweis stellte, bestehende Innovationen zu geringeren Kosten zu verfeinern und zu verbessern. Das Ergebnis all dessen war die starke Divergenz an den weltweiten Aktienmärkten, da die Investoren versuchten, aus dem Umbruch Kapital zu schlagen.
Abbildung 1: Trendwende durch Zölle - US-Aktien geraten unerwartet ins Stocken
Wertentwicklung vom 31. Dezember 2024 bis zum 31. März 2025
Die Performance der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends.
Quelle: Bloomberg.
Quelle: Bloomberg.
Positionierung
Die Portfolios bleiben strukturell so aufgestellt, dass sie die überdurchschnittlichen realen Renditen nutzen können, die Aktien im Laufe der Zeit geboten haben, und werden gegebenenfalls mit sorgfältig ausgewählten und angemessen dimensionierten Diversifikatoren kombiniert. Die strukturellen Argumente für Aktien, insbesondere in den USA, gelten unseres Erachtens nach wie vor ungetrübt, und wir legen in unseren Strategien weiterhin einen relativen Schwerpunkt auf Aktien. Nach der guten Performance haben wir jedoch zu Beginn des Quartals die Gelegenheit ergriffen, das Engagement in hoch bewerteten US-Aktien zu reduzieren und bevorzugen nun ein „neutraleres“ Niveau im Vergleich zum MSCI AC World Index, wodurch wir unser Engagement in unterbewerteten europäischen Aktien entsprechend erhöhen. Während wir in Japan nur in geringem Umfang engagiert sind, bleiben wir in Bezug auf Schwellenländer und China etwas vorsichtig, da letztgenannter (der einen bedeutenden Teil des MSCI Emerging Markets Index ausmacht) mit dem Immobilienüberhang zu kämpfen hat und weiterhin ein geopolitisches Risiko darstellt, da sich Amerika zunehmend auf seinen Hauptrivalen konzentriert.
Abgesehen von den Aktienmärkten haben wir festgestellt, dass Staatsanleihen seit dem Jahr 2022 zu unzuverlässigen Diversifizierern geworden sind, da eine erhöhte Korrelation zwischen dem S&P 500-Index und der zehnjährigen US-Staatsanleihe besteht. Unsere Diversifizierungsstrategie konzentriert sich zwar hauptsächlich auf festverzinsliche Wertpapiere und Kredite, ist aber gut über eine Reihe unterschiedlicher Ansätze verteilt. Im Rahmen der Allokation bevorzugen wir kurzlaufende Anleihen und Geldmarktinstrumente, die derzeit weiterhin überzeugende risikobereinigte Renditeeigenschaften bieten, da die Inflation in den USA, in Europa und im Vereinigten Königreich hartnäckig bleibt oder nur langsam nachlässt. Wir halten jedoch ein begrenztes Engagement in traditionellen Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten aufrecht, um sowohl Renditen zu erzielen (US-Treasuries bieten über vier Prozent*, deutsche Bundesanleihen fast drei Prozent*) als auch im Extremfall vor einem Crash geschützt zu sein. Sorgfältig ausgewählte Investment-Grade-Anleihen - sowohl mit kurzen als auch mit längeren Laufzeiten - spielen ebenfalls eine wichtige Rolle. Darüber hinaus halten wir auch hypothekarisch gesicherte Anleihen, nachrangige Finanztitel und versicherungsgebundene Anleihen für interessant.
Unser Engagement in alternativen Anlagen ist im Allgemeinen eher überschaubar, da abseits von Aktien ein überwältigender Bedarf an absoluter Verlässlichkeit besteht. Wir sehen jedoch Spielraum für Anlagen in Bereichen wie Immobilien und Gold. Letzteres hat natürlich von der gestiegenen Unsicherheit profitiert, und wir möchten darauf hinweisen, dass es in den letzten Jahren zunehmend auf die verschiedenen Krisen reagiert hat. Die beschriebene Kombination von Anlagen soll eine reibungslosere Beteiligung am langfristigen Wachstum der Aktienmärkte ermöglichen, die im Mittelpunkt der Multi-Asset-Investitionsprinzipien steht.
Abbildung 2: Eine Diversifizierung wird schwieriger - Anleihen folgen Aktien
Rollierende 12-Monats-Korrelation vom 31. Dezember 1999 bis zum 27. März 2025
Die Performance der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends.
Quelle: RIMES, Bloomberg.
Der Bloomberg US Aggregate Bond Index ist ein breit angelegter Referenzindex, der den Markt für USD-denominierte festverzinsliche und steuerpflichtige Anleihen mit Investment-Grade-Rating misst. Der Index umfasst Staatsanleihen, staatssnahe und Unternehmensanleihen, MBS, ABS und CMBS.
Quelle: RIMES, Bloomberg.
Der Bloomberg US Aggregate Bond Index ist ein breit angelegter Referenzindex, der den Markt für USD-denominierte festverzinsliche und steuerpflichtige Anleihen mit Investment-Grade-Rating misst. Der Index umfasst Staatsanleihen, staatssnahe und Unternehmensanleihen, MBS, ABS und CMBS.
Ausblick
Viele Investoren werden sich verständlicherweise fragen, ob ein neuerdings in sich gekehrtes Amerika seinen Ausnahmestatus verlieren und seine Wirtschaft und seinen Aktienmarkt in einen säkularen Niedergang stürzen wird. Auf der einen Seite scheint eine solche Vorstellung absurd. Eine Bevölkerung von fast 350 Millionen Menschen in einem gut funktionierenden Binnenmarkt für Waren und Dienstleistungen stellt eine überzeugende Grundlage für anhaltenden wirtschaftlichen Erfolg dar, während die höhere Produktivität und die Innovationsfähigkeit wichtige Triebkräfte für kontinuierliche Unternehmensgewinne sind. Vorübergehende Perioden mit einer relativen Unterperformance der Wirtschaft und der Märkte sind jedoch in jeder Investitionsphase zu erwarten. Die beobachtete langfristige reale Rendite von US-Aktien liegt seit dem 19. Jahrhundert bei etwa 6,5 bis 7,0 Prozent, und es ist hilfreich, sich daran zu erinnern, dass Katastrophen, Pandemien, Rezessionen und andere Phasen der Volatilität berücksichtigt sind. Gleichzeitig ist es wahrscheinlich noch zu früh, die jüngste Erholung der Aktienmärkte in Europa und China (und nicht die der Wirtschaft) als Zeichen einer regelrechten Renaissance zu deklarieren, wie einige Kommentatoren kurzatmig behaupten. Ja, Europa zeigt sich vielversprechend, aber von einem niedrigen Niveau aus, und es gibt noch viele reale Hindernisse zu überwinden, nicht zuletzt die fragmentierten Kapitalmärkte und die unterschiedlichen Verschuldungsgrade in den einzelnen Ländern, die die Aussichten auf eine kontinentweite fiskalische Expansion begrenzen.
Praktisch gesehen sind US-Aktien nach wie vor der bei weitem grösste Bestandteil vieler globaler Aktienindizes und machen rund 70 Prozent sowohl des MSCI AC World als auch des entsprechenden FTSE All-World-Index aus. Selbst mutigere Allokationen in europäische Aktien werden die Anleger nicht vor absoluten Rückgängen ihrer globalen Aktienallokationen bewahren können, wenn die USA von nun an weiter schwächeln. Aus Sicht der langfristigen Anlagedisziplin ist dies wahrscheinlich keine schlechte Sache - Wetten gegen Amerika haben sich aus den genannten strukturellen Gründen selten ausgezahlt. Ausserdem sind die globalen Aktien im Laufe der Jahre mit der zunehmenden Globalisierung des Finanzwesens ohnehin stärker korreliert. Die eigentliche Aufgabe, die Volatilität in einem Portfolio kurz- bis mittelfristig zu reduzieren, liegt in der effektiven Nutzung anderer Anlageklassen. Wenn das Weisse Haus nicht eine untypische Ruhephase einlegt (was unwahrscheinlich ist), könnte die Fähigkeit zur zuverlässigen Diversifizierung in den kommenden Monaten durchaus das sein, was Investmentstrategien voneinander unterscheidet.
Julian Howard ist Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM Investments. Dieser Artikel gibt die Ansichten des Multi-Asset-Teams von GAM wieder.
Quellen:
*Bloomberg, GAM, März 2025.
1Walmart CEO Doug McMillon, Economic Club of Chicago, 3. März 2025.
*Bloomberg, GAM, März 2025.
1Walmart CEO Doug McMillon, Economic Club of Chicago, 3. März 2025.
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen lediglich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Der MSCI AC World Index ist ein Aktienindex, der grosse und mittelgrosse Unternehmen aus 23 Industrieländern (DM) und 24 Schwellenländern (EM) abbildet. Mit 2.921 Konstituenten deckt der Index etwa 85 Prozent der weltweiten investierbaren Aktienmöglichkeiten ab. Der S&P 500 Index ist ein Aktienindex, der 500 der grössten börsennotierten Unternehmen in den USA abbildet. Der MSCI Europe Index bildet grosse und mittelgrosse Unternehmen aus 15 europäischen Ländern mit entwickelten Märkten (DM) ab. Der MSCI China Index erfasst grosse und mittelgrosse Unternehmen aus den chinesischen A-Aktien, H-Aktien, B-Aktien, Red Chips, P-Chips und ausländischen Notierungen. Der Index deckt etwa 85 Prozent des chinesischen Aktienuniversums ab. Der MSCI Emerging Markets Index ist ein Aktienmarktindex, der die Wertentwicklung von Unternehmen mit grosser und mittlerer Marktkapitalisierung aus 24 Schwellenländern misst. Er deckt etwa 85 Prozent der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung in jedem dieser Länder ab.
Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Performance einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index oder einer Benchmark entspricht oder diese übertrifft.
Dieser Artikel enthält zukunftsgerichtete Aussagen in Bezug auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung des US-Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Wörtern wie "glauben", "erwarten", "antizipieren", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Nichterfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschliesslich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbsniveaus in bestimmten Branchen und Märkten, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
Diese Offenlegung stellt in keiner Weise einen Verzicht auf oder eine Einschränkung von Rechten dar, die einer Person aufgrund solcher Gesetze und/oder Vorschriften zustehen.
Im Vereinigten Königreich wurde dieses Material von GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, London EC2M 7GB, herausgegeben und genehmigt, die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und reguliert wird.
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