„Europa-Bashing“ ist in den letzten Jahren bei Kommentatoren in Mode gekommen, aber die Wirtschaft könnte inmitten der Trump-Attacke Anzeichen von Potenzial zeigen. Auch die Vorurteile gegenüber europäischen Aktienmärkten könnten sich ändern.
27. März 2025
Vergessen Sie den Angriff auf Selenskyj im Oval Office am 27. Februar, denn etwas mehr als einen Monat zuvor hatte Europa bereits seine eigene Demütigung durch seine vermeintlichen Verbündeten erfahren. Auf einer Podiumsdiskussion während des Weltwirtschaftsforums in Davos erklärte Larry Fink, Chef des globalen Vermögensverwaltungsriesen BlackRock, provokativ: „Europa ist ein Mythos. Es ist ein schöner Mythos, aber er funktioniert nicht“. Die Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB), Christine Lagarde, wurde unvermittelt in die Defensive gedrängt und antwortete energisch: „Europa ist kein Mythos, Europa ist kein hoffnungsloser Fall.“
Der Internationale Währungsfonds (IWF) würde dem wahrscheinlich widersprechen und prognostiziert für das Jahr 2025 ein Wirtschaftswachstum von nur einem Prozent, während die jüngste regelmässige Umfrage von Bloomberg unter Ökonomen eine vergleichbare Wachstumsprognose von 0,9 Prozent für den Block ergibt.1 Die wirtschaftlichen Probleme Europas sind schon seit vielen Jahren bekannt, und Mario Draghis Strategiepapier „Die Zukunft der europäischen Wettbewerbsfähigkeit“ vom September 2024 fasst sie in einem einzigen, sehr vernichtenden Band zusammen. Für die Nichteingeweihten enthält die Liste unter anderem folgende Punkte: fragmentierte Kapitalmärkte, überbordende Bürokratie, demografische Herausforderungen, hohe Energiepreise und Schwächen bei neuen Technologien.
Es überrascht daher nicht, dass die europäischen Aktienmärkte ähnlich schwach abgeschnitten haben. In den zehn Jahren bis Ende 2024 hat der S&P-500-Index eine beeindruckende Rendite von 242 Prozent (oder 13,1 Prozent auf Jahresbasis) erzielt im Vergleich zu 101 Prozent (oder 7,2 Prozent auf Jahresbasis) für den MSCI Europe2. Doch es könnte ein frischer Wind wehen, denn seit dem letzten Sommer übertrifft der europäische Aktienmarkt nahezu unbemerkt den amerikanischen. Nach Ansicht einiger Analysten ist dies ironischerweise auf den neuen US-Präsidenten zurückzuführen, der Europa dafür gerügt hat, dass es nicht für seine eigene Verteidigung aufkommt, offen den Abzug der US-Truppen vom Kontinent in Betracht zog und kürzlich Zölle in Höhe von 25 Prozent auf europäischen Stahl und Aluminium erhob, während er dem Automobil-, Halbleiter- und Pharmasektor mit denselben Zöllen und der Wein- und Champagnerindustrie mit Zöllen in Höhe von 200 Prozent droht. Es ist zwar klar, dass Europa in Zukunft wahrscheinlich noch viel mehr tun muss, um sein Schicksal selbst in die Hand zu nehmen, aber auf wirtschaftlicher Ebene und an den Märkten hat es grundlegende Entwicklungen gegeben, die Europa für Investoren attraktiver machen.
„MEGA“ schneidet besser ab als „MAGA“:
Abbildung 1: Entwicklung des MSCI Europe gegenüber dem S&P 500 vom 28. Juni 2024 bis zum 19. März 2025
Quelle: Bloomberg, GAM, Stand: 19. März 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends.
Auf wirtschaftlicher Ebene könnte es aufwärts gehen. Der jüngste deutsche Einkaufsmanagerindex (der S&P Global / BME Germany Manufacturing PMI) zeigt eine Verbesserung von einem zugegebenermassen niedrigen Niveau, was einige als Hinweis darauf interpretieren, dass die grösste Volkswirtschaft der Eurozone ihre Rezession im verarbeitenden Gewerbe bald hinter sich lassen könnte. Erfreulicherweise prüft die Europäische Union (EU) Massnahmen zur Verschlankung der im Januar eingeführten neuen Eigenkapitalvorschriften für Banken, nachdem sich die Zentralbanken in Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien darüber beschwert hatten, dass diese zu schwerfällig seien.
Ein Bereich möglicher Verbesserungen läge darin, den Banken die Umschichtung eines grösseren Teils ihrer Aktiva ausserhalb ihrer Bilanzen zu gestatten, was eine verbesserte Emission von Wertpapieren ermöglicht, die Europa so dringend benötigt. Auch Fusionen und Übernahmen im Finanzsektor könnten von den europäischen Behörden erleichtert werden, während Sektoren ausserhalb des Finanzsektors wie beispielsweise Elektrofahrzeuge und Halbleiter mehr direkte Hilfe erhalten sollten. So genehmigte Brüssel vor kurzem deutsche Subventionen in Höhe von 920 Millionen EUR für den Chiphersteller Infineon zum Bau eines neuen Halbleiterwerks. Doch der vielleicht aufregendste Impuls für die europäische Wirtschaft wird von der neuen deutschen Regierung kommen. Der designierte Bundeskanzler Friedrich Merz scheint eine Verfassungsrevolution durchgesetzt zu haben, die es Deutschland ermöglichen wird, jeweils 500 Milliarden EUR für Infrastruktur und Verteidigung auszugeben, wobei die Obergrenze von einem Prozent des BIP für Letzteres aufgehoben wird.
Entscheidend ist, dass sich die EU-Beamten dafür einsetzen, dass der europäische Verteidigungskomplex und die europäische Wirtschaft einen grösseren Anteil dieser erhöhten Verteidigungsausgaben erhalten, und zwar nicht nur aus Deutschland, sondern aus der gesamten EU. Die europäischen Rüstungsunternehmen lieferten in den Jahren 2022 und 2023 gerade einmal 22 Prozent der militärischen Ausrüstung des Kontinents, doch im Rahmen der Europäischen Strategie für die Verteidigungsindustrie (EDIS) wird nun ein weitaus ehrgeizigeres Ziel von 50 Prozent bis 2030 angestrebt. Die Geschichte zeigt, dass wirtschaftliche Aufschwünge oft mit einer Aufrüstung beginnen. Es gibt Präzedenzfälle wie in Europa nach dem Zweiten Weltkrieg, um der neuen kommunistischen Bedrohung zu begegnen, und in den USA während der Reagan-Regierung, als die Verteidigungsausgaben stiegen, um den Kalten Krieg zu beenden.
Bei den europäischen Aktien war der offensichtliche Nutzniesser in den letzten Wochen der Rüstungssektor, aber eine nachhaltige Trendwende bei europäischen Aktien muss breiter angelegt sein. Die gute Nachricht ist, dass vor allem der deutsche Aktienmarkt seit einigen Monaten Klischees und Annahmen trotzt. Gemessen am DAX-Index haben sich die grössten deutschen Unternehmen seit Ende 2023 besser entwickelt als der S&P 500. Angesichts der Behauptung, dass die deutsche Wirtschaft durch hohe Energiepreise und die chinesische Konkurrenz bedroht sei, ist es vielleicht nicht überraschend, dass die treibenden Kräfte hinter dieser Börsenbelebung weniger „Autos und Chemie“ (die jetzt nur noch etwa zehn Prozent des DAX ausmachen) und mehr Dienstleistungs- und Konsumgüterunternehmen sind.
Die Banken in Deutschland und in ganz Europa haben ebenfalls einen Aufschwung erlebt, der auf eine Kombination von Faktoren zurückzuführen ist, darunter das Ende der Negativzinsen sowie die oben genannten Reformen, die die EU sorgfältig prüft. Europas grössere Investmentbanken werden nach wie vor unter ihrem Buchwert gehandelt, was darauf hindeutet, dass der Aufschwung zumindest im Finanzsektor noch nicht abgeschlossen ist. Die Bewertung ist auch hilfreich, um sich ein Bild von einer anhaltenden Erholung der europäischen Märkte zu machen.
Der MSCI-Europe-Index wird zum 19. März 2025 mit dem knapp 15-fachen des Termingewinns gehandelt, während der S&P 500 mit leicht über dem 21-fachen des Termingewinns bewertet wird. Allein auf dieser Basis geniesst Europa einen Abschlag von fast 30 Prozent gegenüber den USA. Aufschlussreich sind auch die Gewinnrenditen der beiden Regionen im Vergleich zu den Renditen der entsprechenden Staatsanleihen. Die Differenz zwischen den beiden wird als Aktienrisikoprämie (ERP) bezeichnet und gibt Aufschluss darüber, was Aktieninhaber im Vergleich zu Anleihegläubigern zu erwarten haben. Der MSCI-Europe-Index weist eine solide Termingewinnrendite von 6,7 Prozent auf, verglichen mit dem risikofreien Zinssatz in Europa von 2,8 Prozent für die zehnjährige deutsche Bundesanleihe (Stand: 19. März dieses Jahres), woraus sich ein ERP von 3,9 Prozent ergibt. Dies ist im Vergleich zu den USA sehr vorteilhaft, wo der S&P-500-Index eine Termingewinnrendite aufweist, die nur 0,5 Prozentpunkte über der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen von 4,3 Prozent liegt.3
Das europäische ERP ist grösser als das der USA:
Abbildung 2: Aktienrisikoprämie (Prozentpunkte) vom 31. Dezember 2019 bis 19. März 2025
Quelle: Bloomberg, GAM, Stand: 19. März 2025. Die Aktienrisikoprämie ist hier definiert als die Termingewinnrendite des jeweiligen Aktienindex abzüglich der zehnjährigen Rendite der entsprechenden Staatsanleihe, ausgedrückt in Prozentpunkten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends.
Es ist wahrscheinlich noch zu früh, um von einer regelrechten europäischen Renaissance zu sprechen. Die Herausforderungen des Kontinents haben sich nicht innerhalb weniger Monate in Luft aufgelöst. Die Bevölkerung altert weiter, Brüssel wird wohl noch einige Zeit die globale Hauptstadt der Regulierung sein und Europa fehlt nach wie vor ein Technologiesektor, der auch nur annähernd mit dem Silicon Valley mithalten kann. Darüber hinaus gibt es zahlreiche Hindernisse für ernsthafte Reformen. Die Aufhebung der deutschen „Schuldenbremse“, die als heilige nationale Politik gilt, erfordert noch eine abschliessende Abstimmung und könnte auf rechtliche Herausforderungen stossen, unter anderem durch die weit rechts stehende „Alternative für Deutschland“.
Darüber hinaus unterliegen Deutschland und die übrigen EU-Länder nach wie vor dem Stabilitäts- und Wachstumspakt, der reformiert werden müsste, um eine grössere finanzpolitische Flexibilität in der gesamten Union zu ermöglichen. Die EU-Verträge sind jedoch bekanntermassen kurz- bis mittelfristig nur schwer zu reformieren. Es ist daher kein Geheimnis, dass die Bloomberg-Ökonomenumfrage, die für 2025 ein Wachstum von 0,9 Prozent für die Eurozone prognostizierte4, trotz der in diesem Artikel beschriebenen positiven Veränderungen keine Anzeichen für eine Verbesserung erkennen liess. Mit anderen Worten: Europa wird im Laufe der Zeit ernsthafte, den gesamten Block umfassende Reformen benötigen, um das Wachstumsrad für eine weitgehend skeptische Investorengemeinschaft zu bewegen.
Abgesehen davon hat sich der Ton definitiv verbessert. Ein sichtbarer und dauerhafter Mentalitätswandel bei den politischen Entscheidungsträgern in Europa könnte ausreichen, um eine anhaltende Verbesserung der Performance der europäischen Märkte zu erreichen und echte Hoffnung auf eine flexiblere Wirtschaftspolitik in der Zukunft zu wecken. Die Unberechenbarkeit in den USA - siehe die jüngste Korrektur des S&P 500 - war natürlich ein Katalysator für die jüngste Neubewertung in Europa. Zwar würden nur wenige Anleger ernsthaft vorschlagen, gegen die USA und alles, was sie fundamental zu bieten haben, zu wetten, doch scheint der alte Kontinent eine interessante Chance zu bieten, die genutzt werden könnte, ohne „Uncle Sam“ zu verwerfen.
Julian Howard ist Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM Investments. Dieser Artikel entspricht der Sicht des Multi-Asset-Teams von GAM.
1Quelle: Bloomberg, Internationaler Währungsfonds, Stand: Januar 2025.
2Quelle: Bloomberg, Stand: 31. Dezember 2024.
3Quelle: Bloomberg, Stand: 19. März 2025.
4Quelle: Bloomberg, Stand: 16. März 2025.
2Quelle: Bloomberg, Stand: 31. Dezember 2024.
3Quelle: Bloomberg, Stand: 19. März 2025.
4Quelle: Bloomberg, Stand: 16. März 2025.
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen lediglich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Der Standard and Poor's 500, oder einfach der S&P 500, ist ein Aktienindex, der die Wertentwicklung von 500 der grössten börsennotierten Unternehmen in den Vereinigten Staaten abbildet. Der MSCI Europe Index bildet grosse und mittelgrosse Unternehmen aus 15 europäischen Ländern mit entwickelten Märkten (DM) ab. Mit 414 Konstituenten (Stand: 28. Februar 2025) deckt der Index etwa 85 Prozent der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung des Aktienuniversums der europäischen Industrieländer ab. Ein Einkaufsmanagerindex (PMI) ist ein wichtiger Wirtschaftsindikator, der aus monatlichen Erhebungen bei Unternehmen des privaten Sektors abgeleitet wird und den Zustand und die Entwicklung des verarbeitenden Gewerbes und des Dienstleistungssektors misst. Der S&P Global Germany Manufacturing PMI® wird von S&P Global aus den Antworten auf Fragebögen erstellt, die an die Einkaufsmanager eines Panels von rund 420 Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes geschickt werden. Das Panel ist nach detaillierten Sektoren und der Grösse der Unternehmensbelegschaft, basierend auf dem Beitrag zum BIP, geschichtet. Die Datenerhebung begann im April 1996. Die Antworten auf die Erhebungen werden in der zweiten Hälfte eines jeden Monats gesammelt und geben die Richtung der Veränderung gegenüber dem Vormonat an. Für jede Erhebungsvariable wird ein Diffusionsindex berechnet. Der Index ist die Summe aus dem Prozentsatz der "höheren" Antworten und der Hälfte des Prozentsatzes der "unveränderten" Antworten. Die Indizes schwanken zwischen 0 und 100, wobei ein Wert über 50 einen Gesamtanstieg im Vergleich zum Vormonat und ein Wert unter 50 einen Gesamtrückgang anzeigt. Die Indizes werden dann saisonal bereinigt. Die wichtigste Zahl ist der Purchasing Managers' Index® (PMI). Der PMI ist ein gewichteter Durchschnitt der folgenden fünf Indizes: Auftragseingänge (30 Prozent), Produktion (25 Prozent), Beschäftigung (20 Prozent), Lieferzeiten der Zulieferer (15 Prozent) und Einkaufsbestände (10 Prozent). Für die Berechnung des PMI wird der Index der Lieferzeiten der Zulieferer invertiert, so dass er sich in einer vergleichbaren Richtung wie die anderen Indizes bewegt. Der DAX ist ein Börsenindex, der sich aus den 40 grössten deutschen Blue-Chip-Unternehmen zusammensetzt, die an der Frankfurter Börse gehandelt werden. Es handelt sich um einen Total-Return-Index. Die Preise stammen vom Handelsplatz Xetra. Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Performance einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index oder einer Benchmark entspricht oder diese übertrifft.
Dieser Artikel enthält zukunftsgerichtete Aussagen, die sich auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung der Aktienmärkte im Allgemeinen beziehen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschliesslich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen in der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
Diese Offenlegung stellt in keiner Weise einen Verzicht auf oder eine Einschränkung von Rechten dar, die einer Person aufgrund solcher Gesetze und/oder Vorschriften zustehen.
Im Vereinigten Königreich wurde dieses Material von GAM London Ltd, 8 Finsbury Circus, London EC2M 7GB, herausgegeben und genehmigt, die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und reguliert wird.
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