Sichern Sie sich den AT1-Vorteil
Warum es sinnvoll ist, über einen Fonds in AT1-Anleihen zu investieren
Wie ein Fonds Ihnen hilft: Sollten Sie prinzipiell AT1-Anleihen halten, welche AT1-Anleihen wählen Sie aus und wie diversifizieren Sie?
04. Juni 2025
Europäische Finanzkredite rücken wieder in den Fokus der Investoren, da die Region inmitten zunehmender globaler Unsicherheit zwar fragile, aber sich verbessernde Wachstumsaussichten aufweist. Während die Inflation in der Eurozone im Gegensatz zu den USA nachlässt, hat dies der Europäischen Zentralbank (EZB) die Möglichkeit für Zinssenkungen eröffnet und ein günstiges Umfeld für die Kreditmärkte geschaffen. Gleichzeitig wird die Finanzpolitik expansiver, da Regierungen wie die deutsche nach Jahren der Zurückhaltung ihre Ausgaben erhöhen.
Vor diesem Hintergrund können nachrangige Anleihen, insbesondere Additional-Tier-1 (AT1)-Anleihen, eine attraktive Renditeprämie bieten. Diese Rendite geht jedoch mit Komplexität und Volatilität einher. Ein diversifizierter, aktiv verwalteter Fonds für nachrangige Schuldtitel kann Investoren dabei helfen, das Ertragspotenzial von AT1-Anleihen zu nutzen und gleichzeitig die Risiken durch eine dynamische Allokation, eine sorgfältige Titelauswahl und eine disziplinierte Diversifizierung zu steuern.
#1 Wie ein Fonds Ihnen hilft: Sollten Sie prinzipiell AT1-Anleihen halten?
- AT1-Anleihen sind eine hervorragende Anlageklasse zur Ertragssteigerung. Derzeit erzielen Sie mit AT1-Anleihen von BNP Paribas (BNP) eine zusätzliche Rendite von etwa 1 bis 1,5 Prozent im Vergleich zu Tier-2-Kapitalanleihen (Tier 2) oder vorrangigen Anleihen (Seniors).
- AT1-Anleihen bieten zwar die höchste Rendite innerhalb der Kapitalstruktur, weisen aber auch die höchste Kursvolatilität auf. So verloren AT1-Anleihen während der Covid-19-Pandemie ca. 30 Prozent an Wert, während Tier-2- und Senior-Anleihen nur um ca. zehn Prozent nachgaben.
- Ein sehr guter Indikator für die Attraktivität von AT1-Anleihen (d.h. wie hoch das Aufwärts- oder Abwärtspotenzial ist) ist das Verlängerungsrisiko. Dabei wird der Prozentsatz der AT1-Anleihen betrachtet, die auf unbegrenzte Zeit bepreist sind (d.h. bei denen der Markt davon ausgeht, dass sie nicht gekündigt werden). Ist dieser Prozentsatz hoch, besteht ein hohes Aufwärtspotenzial, da die Märkte ein sehr pessimistisches Szenario einpreisen (in der Vergangenheit wurden über 95 Prozent der AT1-Anleihen gekündigt). Ist der Prozentsatz niedrig, bedeutet dies, dass die Märkte ein perfektes Szenario einpreisen und das Aufwärtspotenzial stärker begrenzt ist.
- Die Lösung: Unser Team verwendet einen aktiven Ansatz, um die Allokation über die Kapitalstruktur hinweg in Abhängigkeit vom Verlängerungsrisiko und den Marktbedingungen vorzunehmen. Bei attraktiven Bewertungen positionieren wir uns aggressiver (hohe Allokation in AT1-CoCos). Bei unattraktiven Bewertungen positionieren wir uns defensiver (mit einer höheren Allokation in Tier-2- oder Senior-Anleihen).
- Das Ziel besteht darin, den Grossteil des Aufwärtspotenzials des AT1-Marktes zu nutzen und gleichzeitig das Abwärtsrisiko durch eine dynamische Positionierung zu mindern.
Abbildung 1: Ein Aufstieg in der Kapitalstruktur wirkt sich auf den erzielbaren Carry (Kuponertrag) aus
Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg und GAM, Stand: Mai 2025. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantien dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantien dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
Abbildung 2: Eine Verbesserung in der Kapitalstruktur reduziert auch die Abwärtsrisiken erheblich
Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg und GAM, Stand: Dezember 2024. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern. Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
Abbildung 3: Aktives Management über die gesamte Kapitalstruktur hinweg
Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg und GAM, Stand: 31. März 2025. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern. Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
#2 Wie ein Fonds Ihnen hilft: Welche AT1-Anleihen wählen Sie aus?
- Nicht alle AT1-Anleihen sind gleich, und die Auswahl der Wertpapiere kann einen starken Einfluss auf die Performance haben. Eine Vielzahl spezifischer Faktoren beeinflusst die Performance, z.B. der Reset-Spread (das Niveau, auf das der Kupon zurückgesetzt wird, wenn er nicht gekündigt wird; je höher dieser Wert, desto defensiver ist die Anleihe), der Kündigungstermin (Anleihen mit längerer Laufzeit weisen in der Regel eine höhere Volatilität auf) und die Bonität des Emittenten.
- Hier ein Beispiel: Im Jahr 2022 verloren die hoch-reset-fähigen 6,5 Prozent USD-AT1-Anleihen der Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) mit Rückkaufoption im Jahr 2025 (bei Nichtrückkauf würde der Kupon auf fünfjährige US-Staatsanleihen + 5,192 Prozent zurückgesetzt) 3,4 Prozent, während die niedrig-reset-fähigen 6,125 Prozent USD-AT1-Anleihen mit Rückkaufoption im Jahr 2027 (bei Nichtrückkauf würde der Kupon auf fünfjährige USD-Swaps + 3,87 Prozent zurückgesetzt) um 13 Prozent fielen - eine Underperformance von rund zehn Prozent.
- Derselbe Emittent, aber eine sehr unterschiedliche Performance, was verdeutlicht, warum die Titelauswahl auf dem AT1-Markt so wichtig ist.
- Je nachdem, wo wir uns im Marktzyklus befinden, kann es sinnvoller sein, defensive AT1-Anleihen (hoher Reset, kurzer Kündigungstermin) oder aggressive AT1-Anleihen (niedriger Reset, langer Kündigungstermin) zu halten.
- Lösung: Unser Team wählt in Abhängigkeit von den Marktbedingungen die geeignetsten AT1-Anleihen aus, um das Risiko-Rendite-Profil zu optimieren.
Abbildung 4: BBVA AT1-Anleihen – hoher Reset 2025 vs. niedriger Reset 2027
Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg und GAM, Stand: 22. Mai 2025. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern. Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
Die Performance der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Ziele der Anlagestrategie erreicht werden.
#3 Wie ein Fonds Ihnen hilft: Diversifizierung
- AT1-Anleihen sind die nachrangigsten Anleihen in der Kapitalstruktur. Im Falle einer Insolvenz ist mit einer Rückzahlung von Null zu rechnen, wie wir bei der Banco Popular im Jahr 2017 und der Credit Suisse im Jahr 2023 gesehen haben.
- Eine hohe Diversifizierung und eine disziplinierte Auswahl der Emittenten sind in diesem Zusammenhang von grosser Bedeutung.
- Die Lösung: Wir konzentrieren uns auf hochwertige Emittenten (oft mit einem Rating von AA oder A), in der Regel globale systemrelevante Banken oder nationale Champions, mit einem begrenzten Engagement in Banken aus Peripherieländern. Darüber hinaus gelten strenge Diversifizierungsregeln, um das Engagement in einzelnen Emittenten zu begrenzen und ein diszipliniertes Risikomanagement zu gewährleisten.
AT1-Anleihen können ein leistungsstarkes Instrument zur Steigerung der Portfolioerträge sein, erfordern aber aufgrund ihrer Komplexität und Volatilität ein umsichtiges Management. Ein diversifizierter Fonds für nachrangige Anleihen bietet Investoren die Möglichkeit, von den Vorteilen des AT1-Marktes zu profitieren und gleichzeitig die Abwärtsrisiken durch eine aktive Allokation, eine strenge Titelauswahl und eine disziplinierte Diversifizierung zu mindern. Wir sind davon überzeugt, dass dieser Ansatz nicht nur dazu beitragen kann, Marktverwerfungen zu überwinden, sondern Investoren auch in die Lage versetzt, potenziell von sich bietenden Chancen entlang der gesamten Kapitalstruktur zu profitieren.
Romain Miginiac ist Fundmanager und Head of Research bei Atlanticomnium SA, wo er die Strategien „Credit Opportunities“ und „Sustainable Climate Bond“ für GAM Investments mitverwaltet.
Wichtige Hinweise und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Performance der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die genannten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Der Verweis auf ein Wertpapier ist keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von einem der Portfolios gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Bestimmte hier beschriebene Anlagen stellen nicht alle Anlageentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen profitabel waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Bestimmte in diesem Dokument enthaltene Informationen beruhen auf Quellen Dritter, die zwar für richtig gehalten werden, aber nicht von unabhängiger Seite überprüft worden sind. GAM übernimmt keine Haftung für Fehler und Auslassungen in den hierin enthaltenen Informationen. Dieser Artikel dient nur zu Informationszwecken und darf nicht ohne vorherige Zustimmung von GAM vervielfältigt oder verbreitet werden.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen in Bezug auf die Ziele, Chancen und die zukünftige Performance der Märkte im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Begriffen wie „glauben“, „erwarten“, „antizipieren“, „sollten“, „geplant“, ‚geschätzt‘, „potenziell“ und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschliesslich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs in bestimmten Branchen und Märkten, Änderungen der Zinssätze, Änderungen in der Gesetzgebung oder Regulierung und andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden davor gewarnt, sich in unangemessener Weise auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele zu verlassen. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hier gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
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