Active Thinking: PE-Investitionen in Zeiten von Zollkonflikten

Christian Munafo, Chief Investment Officer bei Liberty Street Advisors, untersucht, wie private Unternehmen auf die Marktvolatilität reagieren und warum dies für Investoren interessant sein könnte.

07. Mai 2025

Viele Investoren haben berechtigte Bedenken hinsichtlich möglicher Auswirkungen der jüngsten Zollankündigungen der USA und der ersten Reaktionen anderer Länder. Auch wenn wir uns der endgültigen Ergebnisse nicht sicher sein können, sind wir weiterhin davon überzeugt, dass private Märkte den Investoren zahlreiche Vorteile bieten können, darunter eine geringere Volatilität, Diversifizierung, ein höheres Renditepotenzial und Zugang zu Chancen, die auf öffentlichen Märkten in der Vergangenheit nicht verfügbar waren. Dies gilt insbesondere für Strategien wie die unsere, die sich auf Investitionschancen in wachstumsstarke private Technologieunternehmen in der Spätphase konzentrieren. Diese Unternehmen treiben in unterschiedlichen Sektoren wie Luft- und Raumfahrt, Cybersicherheit, Künstliche Intelligenz (KI)/Maschinelles Lernen (ML), Big Data/Cloud, moderne Fertigungstechnik, Fintech/Digital Assets, digitale Gesundheit, E-Commerce und Agrartechnologie Innovationen und disruptive Veränderungen in der gesamten Wirtschaft voran.

Wir beobachten die derzeitige Marktdynamik sehr genau, und gehen davon aus, dass es aufgrund der erhöhten Volatilität und makroökonomischen Unsicherheit kurzfristig zu einigen Störungen bei der Kapitalbildung und den Exit-Aktivitäten kommen könnte. Für die zweite Jahreshälfte 2025 rechnen wir jedoch mit einer Belebung der Aktivitäten und einer Verbesserung der Stimmung. Gleichzeitig sind wir davon überzeugt, dass sich aufgrund dieser Verwerfungen weiterhin attraktive Investitionschancen in leistungsstarke Unternehmen bieten werden, die in Zukunft eine Outperformance erzielen könnten. Allerdings sollten die Investoren sehr diszipliniert und selektiv vorgehen.

Kapitalbildung

Die National Venture Capital Association (NVCA) meldete für das erste Quartal 2025 rund 3.003 abgeschlossene Transaktionen mit Beteiligung von US-Risikokapitalgebern (VC) mit einem Gesamtvolumen von 91,5 Mrd. USD. Dies entspricht einem Anstieg der Zahl der Abschlüsse um elf Prozent und des Transaktionsvolumens um 18 Prozent im Vergleich zum ersten Quartal 2024. Grössere Deals machten einen bedeutenderen Anteil der Aktivitäten aus: Zehn Transaktionen mit einem Volumen von mehr als 500 Mio. USD entfielen auf über 61 Prozent der gesamten VC-Investitionen. Ohne die im März abgeschlossene Kapitalerhöhung von OpenAI in Höhe von 40 Mrd. USD machen die übrigen neun Deals 27 Prozent des Gesamtvolumens aus.

Verschiedenen Quellen zufolge beläuft sich das nach Anlage strebende VC-Potenzial derzeit auf rund 290 Mrd. USD, aber es besteht nach wie vor ein erhebliches Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, da immer mehr Unternehmen Kapital suchen und Aktionäre Liquidität anstreben, während Investoren eine grössere Disziplin an den Tag legen. Dies verschafft aktiven Investoren, die bereit sind, Kapital sowohl für Sekundärtransaktionen als auch für neue Finanzierungsrunden bereitzustellen, eine bessere Verhandlungsposition. Dennoch werden leistungsstarke Unternehmen mit soliden operativen Kennzahlen weiterhin mit attraktiveren Bewertungen belohnt.

Die derzeitige makroökonomische Unsicherheit könnte zwar kurzfristig die Geschwindigkeit neuer Unternehmensfinanzierungen beeinträchtigen, doch sollten wir nicht vergessen, dass solche Phasen oft attraktiv für Kapitalinvestitionen sind, da die Investoren aufgrund verschiedener makro- und mikroökonomischer Verwerfungen eine bessere Verhandlungsposition besitzen.

Die Sterne stehen günstig für Transaktionen

Wir stehen vor einem der grössten und überzeugendsten Rückstaus an Börsengängen der jüngeren Geschichte, mit vielen leistungsstarken Technologie- und Innovationsunternehmen, die ein gesundes Gleichgewicht aus starken Wachstumsraten und Rentabilität aufweisen. Im Januar 2025 reichte beispielsweise Voyager Technologies, ein Unternehmen für Raumfahrt- und Verteidigungslösungen, seine vertraulichen Unterlagen für einen Börsengang ein, während Meta als Investor für das führende Unternehmen für Datenanalysesoftware Databricks eingestiegen ist, das sich Berichten zufolge seinem mit Spannung erwarteten Börsengang nähert. Darüber hinaus gab der KI-Chiphersteller Cerebras im März 2025 die Genehmigung durch das Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) bekannt, ein wichtiger Schritt auf dem Weg zu seinem geplanten Börsengang. Im April gab der auf Gaming fokussierte Social-Messaging-Dienst Discord die Einstellung des ehemaligen Vice Chairman von Activision Blizzard als neuen CEO im Vorfeld seines erwarteten Börsengangs bekannt. Trotz des schwierigen Umfelds ging das KI-Cloud-Computing-Unternehmen CoreWeave im März an die Börse, was vor allem auf die steigende Nachfrage nach Rechen- und Inferenzkapazitäten für grosse Sprachmodelle (LLMs) zurückzuführen ist, und markierte damit den grössten Börsengang im Technologiebereich seit Jahren. Obwohl der Preis für den Börsengang von Coreweave am unteren Ende der prognostizierten Spanne lag, stieg die Aktie zunächst stark an und hat sich trotz späterer zollbedingter Gegenwinde recht gut gehalten.

Darüber hinaus beobachten wir eine Zunahme der Fusions- und Übernahmeaktivitäten (M&A) von VC-finanzierten Unternehmen. Laut Pitchbook erreichten die Exit-Aktivitäten im ersten Quartal 2025 mit einem Volumen von 52,6 Mrd. USD bei 385 Transaktionen den höchsten Stand seit dem vierten Quartal 2021. Wir beobachten weiterhin die Entwicklung im Bereich Zölle und deren potenzielle Auswirkungen, gehen jedoch davon aus, dass die Zunahme der M&A-Aktivitäten von Unternehmen und der von Private-Equity (PE) angeführten Übernahmen im Laufe des Jahres 2025 anhalten wird. Im März 2025 gab Google eine Vereinbarung zur Übernahme des Cloud-Sicherheitsunternehmens Wiz für 32 Mrd. USD bekannt, was die bislang grösste Akquisition von Google darstellt. Ebenfalls im März übernahm Elon Musks KI-Unternehmen xAI das Unternehmen X (ehemals Twitter) in einer reinen Aktientransaktion im Wert von 33 Mrd. USD (nach Abzug der Schulden).

Auch wenn die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Zöllen kurzfristig zu Verzögerungen bei Börsengängen und M&A-Aktivitäten führen kann, erwarten wir für die kommenden Quartale eine Belebung sowohl der Börsengänge als auch der Transaktionsaktivitäten, sobald die Volatilität nachlässt und sich der Gegenwind beruhigt.

Bewertungstrends

Während die Bewertungen börsennotierter Unternehmen aufgrund des oben genannten makroökonomischen Gegenwinds zuletzt zurückgegangen sind, beobachten wir weiterhin eine erhebliche Diskrepanz der Bewertungen unserer privaten Unternehmen und denen ihrer börsennotierten Pendants. Vergleichbare börsennotierte Unternehmen sind nur einer von vielen Faktoren, die in unser Bewertungsmodell für private Unternehmen einfliessen. So können beispielsweise Entwicklungen bei börsennotierten Cybersicherheitsunternehmen unsere Bewertungen privater Cybersicherheitsunternehmen beeinflussen. Ebenso dienen Exit-Vergleichswerte, wie die Übernahme von Wiz durch Google, als neue Bewertungsgrundlage. Weitere Faktoren sind private Finanzierungsrunden, Sekundärtransaktionen und die Ausgabe von Aktienoptionen für Mitarbeiter.

Trotz der robusten operativen Performance der meisten unserer Unternehmen im aktuellen Portfolio mit Rekordwerten bei Umsatz und Rentabilität werden viele aufgrund der oben genannten negativen Bewertungseffekte immer noch unter dem Wert ihrer letzten Finanzierungsrunde bewertet. Wir sind der Ansicht, dass dies ein erhebliches Wertpotenzial darstellt, das bei einer Verbesserung der Marktbedingungen und der zugrunde liegenden Bewertungseffekte realisiert werden kann.

Einschätzung potenzieller Auswirkungen von Zöllen

Seit Beginn unserer Strategie vor über einem Jahrzehnt besteht der überwiegende Teil unseres Portfolios aus US-amerikanischen Unternehmen, deren zugrunde liegende Technologie, Geschäftstätigkeit und Umsätze hauptsächlich (wenn nicht ausschliesslich) in den USA angesiedelt sind.

Zwar verfolgen einige unserer Beteiligungen kapitalintensive Geschäftsmodelle, darunter auch Unternehmen aus der Luft- und Raumfahrtindustrie, doch handelt es sich bei den meisten um weniger kapitalintensive Geschäftsmodelle mit sehr geringen (wenn überhaupt) Verbindlichkeiten in ihren Bilanzen. Diese Unternehmen sind in der Regel nicht im traditionellen Im- und Exportgeschäft mit Sachanlagen tätig.

Obwohl wir davon ausgehen, dass die Kapitalstrukturen und Geschäftsmodelle vieler unserer Beteiligungen einen gewissen Schutz vor den neu angekündigten Zöllen bieten, ist auf Makro- und Mikroebene mit direkten und indirekten Auswirkungen in gewissem Umfang zu rechnen. So könnte beispielsweise eine längere Phase erhöhter Volatilität und Unsicherheit die Wachstumsraten beeinträchtigen, da die Kunden ihren Konsum und ihre Ausgaben einschränken. Darüber hinaus könnten Unternehmen mit weniger flexiblen Lieferketten mit Kostensteigerungen konfrontiert werden, die nicht vollständig an ihre Kunden weitergegeben werden können, was sich negativ auf Margen und Rentabilität auswirken würde.

Darüber hinaus werden potenzielle Störungen der Kapitalbildung und der Exit-Aktivitäten die Unternehmen wahrscheinlich dazu zwingen, ihre Bilanzen und Ausgaben effizienter zu verwalten, was die Realisierungen für Aktionäre und Investoren weiter verzögern wird. In diesem Zusammenhang könnten US-Unternehmen eine geringere Nachfrage seitens ausländischer Investoren verzeichnen, da die Nachfrage nach auf USD lautenden Vermögenswerten zurückgehen könnte.

Engagement in US-Regierungsaufträgen

Die überwiegende Mehrheit unserer Portfoliounternehmen stammt aus dem privaten/kommerziellen Sektor und nicht aus dem öffentlichen Sektor, was bei unserer Due-Diligence-Prüfung eine wichtige Rolle spielt. Allerdings können bestimmte Sektoren wie die Luft- und Raumfahrtindustrie einen höheren Anteil an Regierungsaufträgen aufweisen als andere, wie beispielsweise die Cybersicherheit.

Nehmen wir zum Beispiel Palantir, eine frühere Investition von uns. Als Palantir an die Börse ging, war ein beträchtlicher Teil der Einnahmen an Regierungsaufträge gebunden, was trotz der Stärke und Differenzierung des Produktangebots bei Emissionsbanken und Investoren am öffentlichen Markt einige Bedenken hervorrief. Da Palantir jedoch als börsennotiertes Unternehmen gewachsen ist und sein Geschäftsmodell weiterentwickelt hat, hat sich ein Grossteil dieses staatlichen Engagements auf kommerzielle Einnahmen verlagert.

Letztlich kommt es auf das Geschäftsmodell an. Wenn ein Unternehmen stark von Subventionen abhängig ist oder ineffizient mit seinen Ausgaben umgeht, steht es vor grösseren Problemen. Wir versuchen, Investitionen in solche Unternehmen zu vermeiden.

Indem wir uns stärker auf kommerzielle Sektoren konzentrieren und das Geschäftsmodell und die Ertragsquellen eines Unternehmens sorgfältig bewerten, versuchen wir, das Risiko von weniger vorhersehbaren Geschäftsergebnissen zu verringern.

KI: Der Aufstieg von DeepSeek

Eine wichtige Entwicklung in diesem Jahr war die Einführung des DeepSeek-Modells aus China, das weltweit grosse Aufmerksamkeit erhielt, da erste Daten eine deutlich höhere Effizienz im Vergleich zu den wichtigsten LLMs zeigten. Auch wenn die ersten Daten beeindruckend sind, muss darauf hingewiesen werden, dass das R1-Modell von DeepSeek von führenden LLMs trainiert wurde und enger gefasste, vereinfachte Modellierungsfähigkeiten bietet. Was vielleicht nicht allgemein bekannt ist, ist die Tatsache, dass DeepSeek die Technologie von Cerebras genutzt hat, um eine 57-mal schnellere Verarbeitungsgeschwindigkeit,als die derzeit modernsten Grafikprozessoren (GPUs) bei zugleich höherer Energieeffizienz zu erreichen. Wir glauben, dass diese Effizienz die Einführung von KI in allen Sektoren beschleunigen wird.

Diese Entwicklung zeigt, dass KI nicht immer teure, umfassende Modelle erfordert. Vereinfachte Versionen können spezifische Aufgaben effektiv erfüllen. Wir sind zwar davon überzeugt, dass differenzierte LLMs wie xAI gut positioniert sind, um weiterhin von der oft erwähnten vierten Industriellen Revolution oder Industrie 4.0 zu profitieren, doch dieser Wandel ermöglicht es uns, von der KI-Befähigung zu Unternehmen überzugehen, die KI erleichtern und breiter einsetzen. Dies dürfte auch für Unternehmen wie Databricks für ein verbessertes Data Warehousing und eine verbesserte Datenanalyse sorgen und für Nanotronics für eine fehlerfreie Chipfertigung mit KI-gesteuerter Prüfung und Prozesskontrolle sowie für Cerebras für leistungsfähigere und energieeffizientere Computing-Lösungen von Vorteil sein.

Wir beobachten bereits eine Entwicklung von Unternehmen, die KI ermöglichen, hin zu Unternehmen, die sie zu attraktiveren Preisen einsetzen. Dieser Wandel dürfte nachhaltige Geschäftsmodelle rund um den Einsatz von KI fördern. Allerdings raten wir bei Investitionen in diesem Bereich zu Geduld und Disziplin, da bestimmte Aspekte noch in den Kinderschuhen stecken und anfällig für Störungen sind. Wir glauben weiterhin an die enorme Nachfrage nach KI-Rechenleistung, Rechenzentren/Infrastruktur und Energielösungen und analysieren diese Bereiche mit grossem Interesse.

Ausweitung des Zugangs zu privaten Märkten

Immer mehr Asset Manager bringen Strategien wie die unsere auf den Markt, die den Zugang der Investoren erweitern - etwas, das wir seit einem Jahrzehnt nachdrücklich befürworten und anbieten. Wir glauben, dass dies vor allem auf eine Kombination aus einer erhöhten Nachfrage von nicht-institutionellen Kanälen, die eine bessere Diversifizierung anstreben, und einer interessanten Dynamik zurückzuführen ist, bei der institutionelle Investoren aufgrund mangelnder Exit-/Distributionsaktivitäten zunehmend in illiquiden Vermögenswerten übergewichtet sind. Ersteres bietet eine interessante Gelegenheit, mit Privatanlegern und institutionellen Investoren in Kontakt zu treten, die in der Vergangenheit keinen Zugang zu dieser Art von Strategien hatten, während Letzteres für Gruppen wie uns eine attraktive Investitionsmöglichkeit schafft, Wertpapiere in leistungsstarken Vermögenswerten von erschöpften Investoren und Aktionären oft zu günstigen Preisen zu erwerben.

Ungeachtet des aktuellen makroökonomischen Umfelds ist in absehbarer Zukunft mit einem deutlichen globalen Wachstum in verschiedenen alternativen Anlageklassen zu rechnen (wobei PE den Löwenanteil ausmachen wird), da sowohl institutionelle als auch nicht-institutionelle Investoren weiterhin nach Strategien ausserhalb der traditionellen öffentlichen Aktien- und Rentenmärkte suchen.

Abbildung 1: Global verwaltetes alternatives Vermögen (AuM), in Billionen USD

Die jüngsten Zollankündigungen werfen sicherlich neue Fragen auf und bringen Herausforderungen und Unsicherheiten für die Gesamtwirtschaft sowie für Investoren auf den öffentlichen und den privaten Märkten. Wir halten es jedoch für wichtig, daran zu erinnern, dass solche Phasen oft attraktiv für Kapitalinvestitionen sind, da Investoren aufgrund verschiedener makro- und mikroökonomischer Verwerfungen eine bessere Verhandlungsposition besitzen. Als langfristige Investoren, die sich auf private Innovationsunternehmen konzentrieren, die die Effizienz, Produktivität und letztlich die Rentabilität für Endkunden in vielen Wirtschaftssektoren verbessern, sind wir weiterhin davon überzeugt, dass unser zugrunde liegendes Portfolio gut positioniert ist, um von einer Verbesserung der Kapitalbildung, der Bewertungen und der Exit-Aktivitäten zu profitieren.

Alles, auf das wir hingewiesen haben, erfordert viel Aufklärung, und genau das ist auch unser Ziel - den Markt aufzuklären.

Christian Munafo, Chief Investment Officer, Liberty Street Advisors, Inc. verwaltet die „Private-Shares-Strategy” für GAM Investments.

Weitere Informationen zu Liberty Street Advisors, privaten Märkten und Chancen bei Late-Stage Venture Capital finden Sie hier.

[DISCLOSURE: Bei einigen der genannten Unternehmen handelt es sich um aktuelle oder frühere Investitionspositionen. Zu den aktuellen Beteiligungen gehören Voyager Technologies, xAI, Cerebras, Databricks, Nanotronics; zu den früheren Beteiligungen gehört Palantir].