Multi-Asset-Ausblick für das 3. Quartal: Die neue Unbesiegbarkeit?

Julian Howard, Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM, skizziert seine aktuellen Multi-Asset-Prognosen und untersucht, wie die US-Aktienmärkte im dritten Quartal trotz erhöhter Unsicherheit und Anzeichen einer Konjunkturabkühlung in den USA einen Höhenflug erlebten. Für Investoren wird es schwierig sein, die nächste Korrektur vorherzusagen, aber die Diversifizierung ihres Portfolios sicherzustellen, dürfte weniger problematisch sein.

06. Oktober 2025

Rückblick

Der MSCI AC World Index erwirtschaftete im dritten Quartal erneut eine robuste Performance und erzielte eine Rendite von acht Prozent in lokaler Währung*. Anleger, die in GBP investiert sind, dürften besonders erleichtert gewesen sein, da das GBP gegenüber dem USD nachgab und damit ihre globale Aktienrendite in GBP nach mehreren Monaten schmerzhafter Aufwertung gegenüber dem Greenback weiter steigerte.

Abgesehen von den Währungsbeobachtungen schien die Botschaft der Märkte zu sein, dass in der Welt alles in Ordnung sei. Zumindest in begrenztem Umfang traf dies auch zu. In der Berichtssaison für das dritte Quartal erzielten die führenden Unternehmen im Bereich der Künstlichen Intelligenz (KI) weiterhin Rekordgewinne, darunter natürlich auch Nvidia, das gegen Ende des Berichtszeitraums eine massive Investition in Höhe von 100 Milliarden USD in OpenAI¹ ankündigte, um Rechenzentren mit höherer Kapazität zu bauen. Aber auch „traditionelle” Technologieunternehmen schnitten gut ab: Meta und Alphabet vermeldeten starke Umsätze aus ihren Online-Werbesparten, wobei letzteres Unternehmen auch ein starkes Wachstum im Bereich Cloud Computing verzeichnete. Hier endet jedoch der offensichtliche Optimismus. Der US-Arbeitsmarkt zeigte im Laufe des Quartals erste Anzeichen von Schwäche. Im Juli wurden nur 79.000 neue Arbeitsplätze geschaffen, im August sogar nur 22.000, was deutlich unter den 100.000* liegt, die Ökonomen allgemein für notwendig erachten, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten. Dementsprechend stieg die Quote im Berichtszeitraum von 4,1 Prozent am Ende des zweiten Quartals* auf 4,3 Prozent. Gleichzeitig lag die Inflationsrate in den USA mit 2,9 Prozent* hartnäckig über dem Zielwert der Federal Reserve (Fed) von zwei Prozent. Als ob dies nicht schon genug wäre, um die Verbraucher zu verunsichern, deren sinkendes Vertrauen in den Umfragen der University of Michigan deutlich zum Ausdruck kam, übte die US-Regierung trotz des Aufwärtsdrucks auf die Preise Druck auf die Fed aus, die Zinsen deutlich zu senken. Zwar senkte die Fed die Zinsen im September* um 25 Basispunkte (Bp), doch Stephen Miran, das vom Weissen Haus hastig ernannte neue Mitglied des Offenmarktausschusses (FOMC), forderte einen aggressiven Kurs mit nicht weniger als fünf Zinssenkungen bis zum Jahresende².

Vor diesem unsicheren Hintergrund erscheinen die Gewinne der US-Aktien ungewöhnlich stark. Zumindest ein Teil dieser Differenz lässt sich durch eine neue Generation von Privatanlegern erklären, die gamifizierte Brokerage-Apps wie Webull, Robinhood und eToro nutzen, um Zugang zum US-Aktienmarkt zu erhalten und diesen letztlich weiter anzukurbeln. Ausserhalb Amerikas verzeichneten chinesische Aktien eine starke Performance, da der Exportsektor robuster als erwartet war, Anzeichen dafür vorlagen, dass die Behörden entschlossen waren, die „Überkapazitäten” in staatlich gelenkten Sektoren anzugehen, und Investoren ihre Anlagen von Bankeinlagen in Aktien umschichteten. In Europa erzielten die Märkte jedoch weitaus bescheidenere Gewinne, da die Skepsis hinsichtlich der Geschwindigkeit und Umsetzung der deutschen Infrastruktur- und Rüstungspläne zunahm und die Exportzahlen angesichts der Unsicherheit bezüglich der Zölle zurückgingen. Dies schien der einst mächtigen Automobilindustrie des Kontinents zu schaden, gerade als sie mit dem Übergang zur Elektrifizierung zu kämpfen hatte. Während die globalen Aktienmärkte also insgesamt gute Fortschritte machten, kann man sagen, dass das zugrunde liegende Markt- und makroökonomische Bild im Laufe des Quartals uneinheitlich war.

Stagnation – Der US-Arbeitsmarkt verzeichnet ein langsameres Beschäftigungswachstum und steigende Arbeitslosigkeit:

Vom 31. August 2020 bis 31. August 2025

Positionierung

Unabhängig davon, wie sich die Märkte entwickeln, bleiben unsere Multi-Asset-Portfolios stets strukturell so positioniert, dass sie die überdurchschnittlichen Realrenditen erzielen können, die die globalen Aktienmärkte in der Vergangenheit erzielt haben. Gleichzeitig setzen wir sorgfältig ein „Glättungselement” in Form von Portfoliodiversifikatoren ein, um eine Reihe geeigneter Risiko-Rendite-Profile für unsere vielfältige Kundenbasis zu schaffen. Die fundamentalen, überaus langfristigen Argumente für Aktien, wie sie in Siegels Konstante beschrieben werden, gelten nach wie vor, und daher ist es sinnvoll, langfristig in Aktien investiert zu bleiben. Das bedeutet nicht, dass wir kurzfristige Ereignisse, die Portfolios aus der Bahn werfen könnten, ausser Acht lassen. Bei allen Aktienkomponenten unserer Multi-Asset-Portfolios sind wir dabei, die regionalen und thematischen Engagements zu neutralisieren, um sie besser an den zugrunde liegenden MSCI AC World Index anzupassen. Der Grund dafür ist einfach: Die Unsicherheit in den Volkswirtschaften und Märkten ist nach wie vor sehr hoch, sodass wir in einen „Beobachtungsmodus” zurückkehren, während wir – was wichtig ist – weiterhin positioniert sind, um insgesamt am Aktienaufschwung teilzuhaben. Die einzige Abweichung davon sind die Schwellenländer, in denen wir aufgrund der stärker spezialisierten und weniger liquiden Märkte weiterhin eine aktive Titelauswahl bevorzugen.

Abgesehen von Aktien muss der Fokus natürlich auf der Aufrechterhaltung einer wirklich effektiven und zuverlässigen Diversifizierung liegen. Daher stehen wir langfristigen Staatsanleihen skeptisch gegenüber, die sowohl gegenüber steigenden Inflationserwartungen in wichtigen Volkswirtschaften als auch gegenüber der (zutreffenden) Einschätzung ausser Kontrolle geratener Haushaltsdefizite sensibel geworden sind. Stattdessen zeichnen sich unsere Präferenzen im Bereich festverzinslicher Wertpapiere und Unternehmensanleihen – wichtige Elemente unserer Diversifizierung – durch eine Vielzahl von Ansätzen aus, darunter je nach Portfolio: Versicherungsanleihen, Klimaanleihen, europäische Finanzanleihen mit einem Rating unterhalb Investment Grade, US-Hypothekenpapiere, mittelfristige Staatsanleihen und kurzfristige Investment-Grade-Anleihen, Schatzwechsel und Geldmarktpapiere. Insgesamt bieten diese vielfältigen Strategien eine überzeugende Mischung aus Rendite und Diversifizierung, sodass in günstigen Zeiten eine gewisse Rendite erzielt wird und das Portfolio in volatileren Zeiten geschützt ist. Alternative Anlagen können eine weitere spezialisierte Diversifizierung bieten und bieten diese auch. Zu den Highlights zählen hier Makro-Trader, globale Immobilien, opportunistische Long/Short-Arbitrage und Gold. Letzteres verdient besondere Erwähnung als wirksame Absicherung gegen die zunehmende globale Unsicherheit und Inflation, da es nach einer Anfang 2024 einsetzenden Rallye derzeit bei über 3.800 USD pro Unze* gehandelt wird. Insgesamt ist unser Diversifizierungsansatz daher darauf ausgelegt, unseren Kunden eine relativ ungehinderte Teilnahme an den globalen Aktienmärkten zu ermöglichen und gleichzeitig ein wirksames Bremssystem für den Fall von Volatilität oder einer regelrechten Korrektur zu bieten.

Blasenbildung – Dienstleistungen dominieren die Inflation in den USA, und Güter werden jetzt teurer:

Beitrag zum US-Verbraucherpreisindex vom 30. Juni 2015 bis 31. August 2025

Ausblick

Da die globalen Märkte ihren Aufwärtstrend fortsetzen, wird die Diskrepanz zu den zugrunde liegenden Fundamentaldaten rasch zu einer klaffenden Lücke. Das Problem ist besonders akut in den USA, wo die Bewertungen im S&P 500 Index mittlerweile deutlich erhöht sind und das Kurs-Gewinn-Verhältnis mehr als 25 beträgt*. Natürlich ist die Bewertung allein kein Indikator für die kurzfristige Marktrichtung, aber sie ist ein weiteres Symptom für einen Markt, der derzeit fast ungehindert nach oben tendiert. Eine kühne Vorhersage des Zeitpunkts einer zukünftigen Korrektur oder auch nur der nächsten Volatilitätsphase ist ein sicherer Weg, um zum Spielball des Schicksals zu werden, aber eine fundierte Einschätzung, woher ein solches Ereignis kommen könnte, bleibt ein nützliches Gedankenspiel. Die grösste Unsicherheit geht sicherlich weiterhin von der Inflation aus, da die Auswirkungen der Zölle noch nicht vollständig in der Wirtschaft angekommen sind, dies aber möglicherweise jetzt der Fall ist. Das Beharren der US-Regierung auf Zinssenkungen – vermutlich um das Defizit zu finanzieren – stellt daher einen besonders alarmierenden politischen Ansatz dar, da solche Senkungen nur dazu dienen würden, die Inflation weiter anzukurbeln.

Eine weitere Risikoquelle liegt im Rentabilitätsprofil der amerikanischen Unternehmen. Daten der St. Louis Fed zeigen, dass die Gesamtrentabilität der Unternehmen als Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts im zweiten Quartal 2025 bei über elf Prozent³ lag und damit deutlich über dem Durchschnitt seit dem Jahr 1947 von 7,3 Prozent. Dies erhöht die Messlatte für weitere Zuwächse bei den Unternehmensgewinnen. Jegliche Anzeichen für ein Nachlassen des AI-Hypes, die eine Gefahr für die künftige Rentabilität darstellen könnten, würden von den Investoren sicherlich negativ aufgenommen werden. Damit verbunden ist die unbekannte Widerstandsfähigkeit der neuen Generation von Privatanlegern, die offenbar viel dazu beigetragen haben, die Marktvolatilität in diesem Jahr zu senken. Untersuchungen von Vanda Research und der Fed deuten darauf hin, dass etwa ein Drittel der Investoren Privatanleger sind⁴, was sie zu einem entscheidenden Faktor für die Entwicklung des Aktienmarktes macht. Auch wenn ihr Auftreten einen langfristigen Eindruck macht, sind die relativ jungen App-basierten Investoren sicherlich anfälliger für sich ändernde wirtschaftliche Rahmenbedingungen. So könnte beispielsweise die gut dokumentierte steigende Arbeitslosigkeit unter Hochschulabsolventen in den USA dazu führen, dass dieser Gruppe nach der Bezahlung der Lebenshaltungskosten weniger Geld für Investitionen zur Verfügung steht. Natürlich lässt sich all dies realistisch gesehen nicht zeitlich genau bestimmen, und für langfristige Multi-Asset-Investoren sollte dies auch nicht der Fall sein. Aber die Risikoprofile der Investoren sind unterschiedlich, und die reine Volatilität des Aktienmarktes ist nicht für jeden geeignet (man denke an das Jahr 2022 und den Liberation Day im April dieses Jahres). Aus diesem Grund wird Diversifizierung zu einem unbestimmten Zeitpunkt in der Zukunft eine grosse Rolle spielen, selbst wenn strukturelles Engagement in Aktien im Laufe der Zeit zu Recht verfolgt wird. Die Bereitschaft des Portfolios sollte daher in den kommenden Monaten im Mittelpunkt der Gespräche zwischen Investoren und ihren professionellen Beratern stehen, insbesondere solange die Märkte noch ruhig sind.

Julian Howard ist Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM Investments. Dieser Artikel gibt die Ansichten des Multi-Asset-Teams von GAM wieder.